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【专家观点】郑联盛:外汇储备与汇率稳定的两难

作者/郑联盛熵一资本特约研究员、中国社会科学院金融研究所副研究员

2014年以来,由于美国逐步退出量化宽松政策,美联储货币政策框架逐步从危机模式转向为正常模式,在这个过程中,以美元为核心的国际货币体系的不对称性充分显示出来,美国政策的外溢效应对其他经济体带来了重大的影响。特别是2014年以来,美国与其他经济体的政策开始出现日益显著的分化,使得包括中国在内的外围经济体经济状况走弱,金融风险凸显,资本流出显现,金融货币体系稳定遭遇较大的考验。

在美元走强的过程中,外围经济体货币承担了较大的贬值压力。2014年初至2016年底,在美国货币走向正常化过程中,外围经济体大多呈现大小不一的贬值态势,货币贬值前十位的国家分别是埃及、阿根廷、尼日利亚、哈萨克斯坦、俄罗斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格鲁吉亚、蒙古、挪威等,其贬值幅度分别为163.4%、144.3%、96.4%、89.5%、85.4%、65.5%、65%、58.1%、52.2%、50%、42.7%。缅甸、匈牙利、马来西亚、罗马利亚、伊朗等同期贬值亦超过30%。尼克松时期美国财政部长约翰?康纳利提及的名言----“我们的货币,你们的问题”,在2014年以来的全球汇率市场中又充分显示出来。

伴随货币走弱的是资本呈现流出的态势,外汇储备亦呈现明显的下滑特征。中国和印度是新兴经济体中货币贬值幅度较小的经济体,分别贬值约14%和10%。即便如此,国际资本流动出现了流出中国等新兴经济体的态势,加上国内经济下滑的因素,国内出现资本流出趋势被强化的态势。从2014年第二季度以来至2016年第三季度,我国国际收支已经出现了10个季度的连续资本净流出,非储备性质的金融账户逆差在2016年第三季度达到了2073美元,为历史最高水平。从宏观层面,虽然2016年较上年同期少降1928.亿美元,但是,我国外汇储备仍呈现明显下滑的趋势,2016年外储规模下降3198亿美元。外汇储备从2014年二季度末最高的3.99万亿美元萎缩至2016年底的3.01万亿美元。

外汇储备的决定是多重因素引致的,其下滑需要理性的认识。一是基本面因素。由于我国国内经济下滑,而美国经济相对向好,二者之间的竞争力差异以及投资收益率预期在发生变化,汇率走弱和资本流出成为了基本面的阶段性反映。二是价格面因素。在汇率及其相关的资本流动中,利率和物价的变化及其相关的利率平价和购买力平价是重要的中短期变量,而这两个要素的变化暂时是不利于我国的。三是市场面因素。由于市场预期从人民币升值逐步转向人民币贬值,而且人民币贬值的预期被内部经济景气和美国政策转向所强化,市场对于人民币汇率贬值的预期在强化。不管是外汇市场内生的投资行为,还是企业居民能动的结售汇及资产配置,抑或是货币当局具有针对性的外汇市场操作,最终都可能导致官方外汇储备的下降。四是计价的因素,即外汇储备的估值效应。由于外汇储备最终以美元计价,在美元升值的条件下,估值效应为负造成外汇储备规模下降。最后是结构性因素。外汇储备具有国民财富的属性,当居民或企业增持外汇的过程就是外汇资产从中央银行资本负债表的资产端转移到了居民或企业的资产端的过程,部分外汇储备的减少实际上对应的是居民或企业外汇资产的增加。

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