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【透过公告找变化之股权激励】国泰君安中小盘研究框架探讨系列

国泰君安中小盘:孙金钜

摘要

证券研究从信息和逻辑出发,通过寻找超预期,来挖掘投资机会。公告是研究上市公司最主要的信息来源,上篇(《透过公告看变化之会计信息——中小盘研究框架探讨系列》)我们探讨了基于会计信息的投资机会挖掘,本篇则聚焦于非会计信息的分析。非会计信息涵盖、延伸与配套的内容非常广泛,而且与公司的盈余管理等紧密结合在一起。本篇以股权激励过程中的上市公司行为研究为例作分析。

股权激励过程对上市公司行为的引导可分为两方面:一方面是公司业绩,另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。公司业绩涉及股权激励成本,股权激励对象的“个人业绩”则与税收、行权条件等相关,公司业绩和个人业绩两者紧密联系,里面还夹杂着股权激励制度诞生时带有的避税原罪。

股权激励过程中的公司业绩:(1)在其它参数一定的情况下,授予日股价越高,股权激励成本越高,压低授予日股价可以降低期权价值,进而减少公司费用。(2)上市公司在限制性股票方式中若想进一步减少股权激励费用,倾向采用成本更低的期权估值法。(3)行权日股价(对限制性股票来讲是解锁日股价)与期权执行价格(对限制性股票来讲是授予价格)的价差越大,能抵扣的费用就越多,所以从上市公司业绩角度讲,希望行权日股价越高越好。

股权激励对象的“个人业绩”:(1)最优的情形是在行权日/解锁日之前压低股价,减少个人所得税缴纳额(硬币的另一面是,上市公司可以抵扣的所得税也少了)。在可行权日之后上市公司股权激励对象统一行动行权,之后释放利好拉升股价,股权激励对象抛售获利。(2)激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中,虽然其中一个条件没法达标都无法行权,但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大于股价因素,对于股价现价较期权行权价格(或限制性股票中的授予价格)有较大升幅的公司,高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长。

市场对上市公司股权激励计划表现出积极的反应。从我们的统计样本看,草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%,授予日当天的平均超额收益率为0.62%,均存在正的超额收益,构成有效的投资时点。另外,股权激励授予日的买点安全边际较高,而且相比草案公告日的时点更易把握,授予日一般在股东大会审议通过后1个月左右。

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引言

证券研究从信息和逻辑出发,通过寻找超预期,来挖掘投资机会(黄燕铭:证券研究的基本思想与哲学认识)。公告是研究上市公司最主要的信息来源,上篇(《透过公告看变化之会计信息——中小盘研究框架探讨系列》)我们探讨了基于会计信息的投资机会挖掘,本篇则聚焦于非会计信息的分析。非会计信息主要集中在重大事项(包括资产重组、收购兼并、重大合同、股权激励、人事变动等)、交易信息(包括停复牌、交易异动等)、配股增发、股权股本变动等公告中。非会计信息涵盖、延伸与配套的内容非常广泛,而且与公司的盈余管理等紧密结合在一起。如资产重组,不仅仅是收购或出售资产,很可能还包括定增、关联交易、债务重组、股权转让、股权激励等一系列“组合拳”。本篇以股权激励过程中的上市公司行为研究为例作重点分析。

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