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【中金固收·利率】蛇咬怕井绳导致期限利差拉大

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011SFCCERef:BBM220

范阳阳分析员,SAC执业证书编号:S0080514040001

分析员,SAC执业证书编号:S0080515110005

蛇咬怕井绳导致期限利差拉大

债市延续1月份开门红,中短期债券收益率回落,期限利差再度扩大。我们在去年年底的周报《情绪修复加配置驱动,期待1月开门红》中提到1月份可能会迎来债市的开门红。当时我们提到原因有以下几点:(1)随着年关顺利度过,到了年初,MPALCR等指标考核暂时度过后,预计整体资金面会有所改善,即银行又会腾出额度重新融出资金。(21月份机构配置需求将重新释放,债券收益率尤其是中短期债券收益率可能会继续下行。(3)过度预期特朗普刺激政策后,市场情绪转向可能也会导致1月份风险偏好回落,有利于无风险资产,交易型机构可以博弈1月份债市的交易机会。

1月中上旬的市场情况来看,我们的判断基本得到印证。近期资金面保持宽松状态,7天回购利率持续回落,降至2.3%-2.4%区间。从公布的12月份金融数据来看,12月份财政存款的投放量仍达到1.1万亿,尽管低于往年的水平,但仍高于市场预期,这也相应推动银行体系超储率回升。因此即使央行年初以来回笼资金,资金面仍保持宽松。此外,央行上周连续投放28天逆回购,由于28天资金已经跨过春节,也某种程度上缓解了市场对春节资金面偏紧的担忧。央行上周五还续了MLF,续期量达到3055亿,高于当天的到期量1015亿,净投放了2040亿MLF。由于下周还将有MLF的到期,预计央行会继续续作MLF,以便在春节取现高峰前投放充足流动性,避免春节前资金利率大幅波动(图12)。离春节不到两周,如果能顺利度春节前这段时间,预计市场信心将进一步恢复。

在资金面宽松的带动下,基于7天回购的互换利率有所下降,1年期互换利率从去年年末的3.35%降至3.15%,下行20bp(图13)。短期国债和短期政策性银行债收益率也有一定幅度下降,但降幅更明显的是高等级的中短期信用债,尤其是高等级的短融收益率下降较明显,年初以来降幅超过30bp。目前中短期利率债收益率从此前高于历史均值降至接近历史均值水平,但对银行类机构仍有较高吸引力。

但在中短期债券收益率下行的情况下,10年及以上期限的债券收益率变化不大,甚至小幅上升,显示市场对待长久期债券的态度依然谨慎,因此期限利差有所扩大。10年期国开债和1年期国开债的利差回升到60bp,而去年12月下旬曾一度降至负值(图14)。

特朗普政策刺激预期有所降温,预期差导致金融市场风险偏好再度下降,对债券类资产形成支撑。11月份特朗普当选美国总统,推动全球风险偏好和通胀预期回升,也导致全球债市大跌。尽管特朗普提出了各种刺激经济的方案,尤其是通过减税的方式来提振经济,但如何落实,多大程度上能兑现承诺一直是市场所关心的,具有较大不确定性。上周特朗普发表公开演讲,但主要涉及到与俄罗斯关系等话题,并无提及到经济刺激方案,令市场感受失望,美元也相应走弱。事实上,美元指数从1月份以来已经有所走弱,反映了市场对此前的特朗普交易转向谨慎甚至开始反向交易。

从美国国债本身来看,近期10年期国债期货的净空头头寸创下历史新高(图15),显示做空动能已经较大程度上释放。从EPFR显示的资金流向来看,海外资金在11月份到12月份大举撤离美国债市,但最近几周已经重新回流(图16)。最新一期美国10年期国债招标的情况也显示海外资金对美债的配置需求重新上升。111200亿美元的美国10年期国债标售中标利率为2.342%,认购倍数为2.58,创下去年6月以来最高。包括外国央行和共同基金在内的间接投标者购买了其中的70.5%(图17),占比达到去年8月以来最高。

美债收益率小幅回落以及美元走弱推动黄金价格回升,同时人民币的贬值压力也阶段性减轻。尤其是央行在年初通过收紧离岸市场人民币流动性倒逼人民币空头平仓,导致CNH快速升值后,主动做空人民币的力量消退。NDFCCS的价格显示人民币贬值预期也从年底的高峰回落(图18)。

国内债市情绪也有所改善,但谨慎心态未消退,机构较为一致的行为是缩短资产久期,延长负债久期,导致期限利差进一步扩大。在国内流动性较预期更为宽松,而全球债市压力也暂时缓解的情况下,国内债市的情绪也有所改善,从主要对冲工具利率互换的利率下行以及国债期货贴水缩小也可以看到这一点。

但从我们路演与机构的交流来看,不少机构对流动性以及债市仍保持较为谨慎态度。主要是对央行希望达到何种程度的去杠杆并不明确,而且12月份的PPI升幅高于预期(图19),加上政府坚决捣毁地条钢,并进一步推动中上游过剩产能的供给侧改革,使得市场仍担忧未来一段时间通胀压力继续上升。

我们在上周周报《路演感受:蛇咬怕井绳》中也提到机构对流动性冲击的防备和谨慎心态在12月份的市场剧烈调整后明显升高。目前机构应对去杠杆环境下流动性波动以及不确定性的主要方式包括以下几点:(1)缩短资产久期。在看不清形势和监管机构未来降杠杆措施的情况下,主要配置中短期债券。12月份中短期债券收益率调整幅度大于长期债券,也使得中短期债券收益率吸引力和性价比更高。从利率债的一级市场招标情况来看,3年和以下期限的债券认购需求相对较高,5-10年期债券的需求则偏弱。(2)延长负债久期。过去流动性较为宽松环境下,金融机构普遍通过借短投长的期限错配方式来提高杠杆,套取息差。但较短的负债意味着未来面对更多的滚动融资的不确定性,因此机构目前更愿意尽量借入更长期限资金来避免期限过度错配。比如过去在回购融资中,机构普遍倾向于通过1天和7天回购滚动融资,但现在机构尽量借入14天或者以上的更长期限资金。从回购未到期余额的期限占比来看,1个月以上期限的回购占比持续上升(图20),背后除了春节因素外,也反映了机构的谨慎心态。而在同业存单的融资中,过去中小银行和股份制银行更偏好于发行6个月以内的同业存单,但流动性冲击过后,也在考虑延长同业存单的发行期限,包括发行9个月和1年期乃至2-3年期的同业存单。预计未来较长期限的同业存单的发行占比将提升(图21)。(3)对于融出资金的银行而言,尽量减少长期限资金融出。对于融入资金的机构而言,希望借入长期限资金,而对于融出资金的银行而言,情况正好相反。由于MPA以及LCR等考核以及货币当局的偏紧态度,银行不太愿意融出1个月以上长期资金,会控制融出资金的期限结构。(4)理财机构尽量减少对同业理财的依赖,转向开发居民和企业理财。由于同业资金的不稳定性,不少理财机构尤其是股份制银行会尽量压缩同业理财的占比,转向增强对居民和企业理财的开发,试图提高负债端的稳定性。

机构的这些应对行为导致的共同结果就是短期资产供不应求,而长期资产需求偏弱;短期资金供给较为宽松,而长期资金供给较为稀缺。因此无论是资产端还是负债端,都出现了期限利差或者期限溢价的上升。比较典型的是债券的期限利差重新拉大,而Shibor利率中,7天利率和3个月利率出现了背离(图22),前者走低,后者走高。

如我们上周周报《路演感受:蛇咬怕井绳》所说的,7天回购利率的中枢水平并没有太明显的变化,变化的是流动性溢价和期限利差。偏高的期限溢价某种程度制约整体利率的下行,也导致金融机构和实体经济的融资成本较过去系统性升高。最终只有等待经济和通胀的重新下行倒逼货币政策重新考虑放松,包括使用降准等手段来缓解流动性的不确定性,才会使得利率重新出现系统性的下降。我们预计在二季度以及二季度之后会逐步看到这种可能性出现。

在投资者较为一致的行为推动下,我们认为中短期债券收益率可能还会呈现一定程度的下降。鉴于3年期和1年期债券的期限利差最高,3年期品种的性价比上升,谨慎的投资者除了配置1年期和以内品种以外,也可以考虑增配3年期债券。而长久期债券的交易机会暂时还不突出。做相对价值的投资者也可以通过利率互换和国债期货来做陡收益率曲线。可以收取1年期互换,支付5年期互换;买入1-3年国债,卖出TF合约。

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