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【中金固收·宏观】去产能不改价格下行趋势

中金固定收益研究
2017-01-14
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作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

范阳阳分析员,SAC执业证书编号:S0080514040001

分析员,SAC执业证书编号:S0080515110005

去产能不改价格下行趋势

传统上来讲国内经济运行的核心指标是工业增加值实际增速,因为我国经济仍处于中高速增长阶段,工业仍是经济增长的主要驱动力。不过如果我们看去年工业增加值实际增速,基本运行在6%附近,似乎反映工业经济始终是平稳运行。不过其他工业经济数据的表现却大不相同,工业品价格大幅上涨,工业企业盈利明显改善,工业品库存快速下降,主要工业指标之间出现不协调,尤其是工业经济的量和价出现明显背离,名义与实际工业产出出现分化(图1),这与以往周期大不相同。事后究其原因,核心在于两点,一是房地产周期异化,投资回报下降使得企业投资意愿减弱,从销售好转到投资回升传递缓慢,二是供给侧改革,中上游工业产出被政策压抑,工业品价格上涨不能引导产量增加。如果说房地产周期异化尚在预期之内,那么供给侧改革的影响则完全超出市场预期,尤其是煤炭行业去产能导致煤炭价格大幅上涨,乃至推升整体工业品价格中枢。中央经济工作会议将今年定义为供给侧结构性改革的深化之年,强调继续推动钢铁煤炭行业化解过剩产能,同时用市场法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作,这又会对今年的工业经济尤其是工业品价格产生怎样的影响呢?这周周报我们讨论去产能及其对工业品价格的影响,主要考察煤炭和钢铁这两个重点行业。

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煤炭行业去产能目标或基本持平,预计煤炭产量先升后降,煤炭价格总体或趋于回落。去年去产能力度最大而且效果最明显的是煤炭行业,煤炭行业去产能主要体现在两个方面:一是直接核减产能,去年4月发改委将煤炭企业生产天数从330天限制到276天,这直接核减大量煤炭产能,并且政府严格监督企业按照276天生产,而过去企业生产天数通常超过330天,这导致煤炭产量大幅下降;二是淘汰落后过剩产能,今年各地政府提前超额完成2.5亿吨的煤炭去产能目标,例如山西省煤炭去产能目标是21座煤矿2000万吨产能,而实际完成目标是25座煤矿2325万吨产能。受产能核减加上淘汰过剩产能影响,煤炭产量大幅下降,煤炭库存快速回落,而煤炭价格大幅上涨,为了平抑煤炭价格过快上涨,发改委先是允许部分先进产能按照330天生产,其后允许更多合法企业在采暖季按照330天生产。可以看到调控部门更多是希望煤炭价格处在一个合理水平,一方面避免煤炭价格过高影响企业去产能意愿,另一方面避免煤炭价格过低导致企业经营状况恶化。根据去年国务院化解煤炭过剩产能的规划,从2016年开始的3-5年内退出煤炭产能5亿吨左右,减量重组5亿吨左右,不过根据最新的煤炭工业发展十三五规划,到2020年化解淘汰过剩落后产能8亿吨/年左右,通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年左右,考虑2016年已经淘汰产能2.5亿吨以上,假设政府在三年左右实现淘汰落后产能目标,预计今年去产能目标可能与上年基本持平,持续去产能加上新增产能减少,煤炭产能或将明显下降(图2)。从已经公布去产能目标的情况看,河北省计划去产能742万吨,较2016年实际的1400万吨有所下降,中央企业计划去产能2473万吨,较2016年实际的3497万吨有所下降。基于对去产能目标的判断,考虑煤炭企业有一定利润,而煤炭库存仍处于低位,预计煤炭企业会积极生产,估计上半年煤炭产量有所反弹(图3),煤炭库存有所累积,煤炭价格受到一定压制,下半年需求逐步放缓后价格下行压力会加大,这时去产能力度可能会顺势加大,煤炭产量会明显下降并对价格形成一定托底作用。

钢铁行业去产能力度可能有所加大,去产能将对钢材价格形成一定支撑,不过随着原料成本下降和需求放缓,向前看钢材价格逐步回落的可能性较大。由于粗钢生产产能利用率长期处于低位,钢铁行业也是去产能重点(图5)。去年钢铁行业去产能目标是4500万吨,不过实际去产能规模要远远超过目标,根据各省市压减产能估计,去年实际压减炼铁产能超过4700万吨,实际压减炼钢产能超过9000万吨,例如河北省计划压减炼铁产能1726万吨,实际压减1761万吨,计划压减炼钢产能1422万吨,实际压减1624万吨(图4)。去年11月以来江苏、山东和河北等省市开始叫停中频炉,发改委更是要求今年6月30日之前全部清除地条钢,这可能使得较大规模的落后产能被淘汰。根据国务院化解钢铁行业过剩产能的规划,从2016年开始用5年时间压减粗钢产能1-1.5亿吨,钢铁行业十三五规划基本延续国务院文件内容,计划十三五期间压减粗钢产能1-1.5亿吨,将粗钢产能从11.3亿吨压减至10亿吨以内。同样假设政府在三年左右实现淘汰落后产能目标,初步估计今年钢铁行业去产能目标在5000吨左右,考虑地条钢基本不在粗钢产能统计范围之内,实际去产能力度要明显大于去年。去产能加上新增产能受限(图6),预计粗钢产能利用率将受到提升,同时考虑短期需求尚未明显恶化,钢材库存增加幅度还不是特别大,而钢铁企业盈利明显改善,可以承受的产成品库存水平增加,钢材价格可能仍将保持高位。值得注意的是,尽管钢铁行业去产能是去年钢材价格上涨的重要推手,但是导致钢材价格大幅上涨的还有很多其他因素,包括焦煤焦炭价格上涨导致成本中枢上移,房地产市场持续复苏带动下游需求,这些因素也是影响今年钢材价格走势的关键。基于前面对煤炭供给侧改革的讨论,焦煤焦炭价格可能会逐步回落,这将使得长流程炼钢成本中枢下移,成为拖累钢材价格下行的力量。与此同时,随着商品房销售放缓,房地产进入下行周期,相关中下游工业生产将明显放缓,这意味着钢材需求可能逐步回落。这样综合来看,尽管去产能可能对钢材价格有所支撑,但是向前看成本下移和需求放缓可能使得钢材价格逐步趋于回落。

去产能在房地产上行周期放大工业品价格上涨,在房地产下行周期缓解工业品价格下跌,但是不改变工业品价格波动周期。我们在前文中重点讨论了煤炭和钢铁行业去产能,总体判断今年去产能工作力度可能仍然较大,并且去产能可能确实会对煤炭和钢材价格有所支撑,不过需要指出的是去产能并不改变工业品价格波动周期。去年工业品价格大幅上涨,企业盈利明显改善,但是这里面供给侧产能减少的贡献只是一部分,还有很重要的部分是房地产市场改善,正是房地产上行带来相关行业需求增加,才使得价格上涨可以从中上游传递到下游,整体工业品价格才能在去年四季度出现普遍上涨,去产能只是在房地产上行周期放大工业品价格上涨。向前看商品房销售逐步放缓,房地产逐步进入下行周期,相关行业需求也将逐步萎缩,尽管去产能可能对部分中上游工业品价格有一定支撑,但是这不会改善工业品价格逐步回落的大趋势。就短期工业品价格走势而言,还有几个关键变量需要考虑:一是工业品库存情况,我们在上周周报中指出目前工业产成品库存仍然较低(1月7日周报《路演感受:蛇咬怕井绳》),在库存压力较小的情况下,厂商通常有较强的挺价意愿(图7);二是企业盈利和现金流状况,由于企业盈利状况相对较好(图8),整体融资环境相对仍宽松,企业现金流状况良好(图9),企业对库存容忍度上升,甚至合意库存水平也会上升;三是需求预期何时更差,去年房地产上行后,企业对需求预期并没有明显改善,企业不愿意补库存,现在房地产逐步下行,企业对需求预期似乎并没有明显恶化,甚至更加期待基建发力,需求预期何时更差也较为关键。我们总体判断工业产成品库存正步入被动累积阶段,不过短期库存水平仍然不高,企业盈利和现金流状况良好,加上去产能预期较强,工业品价格仍可能处于相对高位,预计二季度之后需求放缓影响更多显现,尽管去产能工作延续,但是难以改变工业品价格下行趋势。

本文所引为报告部分,报告原文请见2017年1月14日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,范阳阳,唐薇:蛇咬怕井绳导致期限利差拉大》。

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