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2016,债市格局

新财富分析师
2017-01-14
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摘要

中债登、上清所公告2016年12月债券托管数据。

2016年债券发行与净增方面:

①2016年记账式国债发行共27403亿元,同比增长52.1%;记账式国债净增量约1.3万亿,较15年的9360亿增长40%;不过考虑储蓄国债16年到期量较大,包含储蓄国债后的全部国债16年净增1.32万亿,同比21.9%。16年政金债共发行33372亿元,较去年的25919亿元同比增加28.76%;净增合计约1.44万亿,在专项金融债的带动下,政金债同比高达37%。

②16年信用债合计发行8.62万亿,较15年的7万亿有所增加,主因公司债、私募债发行量井喷,分别高达1.29万亿、1.49万亿。净增量方面,虽然私募债、公司债净增量高达1.44、1.19万亿,但由于短融超短融到期较大而发行量基本持平,16年全部信用债净增3.15万亿,较15年的3.04万亿小幅增加。

③中债登托管16年净增8.7万亿至43.73万亿,上清所托管16年净增4.1亿至14.41万亿。

从新增账户数来看,2016年广义基金、农村商业银行与境外机构在加大债券市场的参与,账户数有明显增加。

展开剩余92%

其中广义基金的新增账户数量最多,从7610增加了4896至12506,也是目前账户数量最多的机构类型;

其次为农村商业银行,农商行这几年在不断加大债券的配置力度,在中债登的开户数量也不断增加,目前账户总量接近700,是除广义基金外账户数量最多的机构。

前者对应是15年股灾后以理财为代表的大资管时代的蓬勃发展,资金风险偏好偏低叠加非标等资产供给下降,配置主要集中在债券;

后者反映的是信贷需求下降后区域性银行资产荒的现状,进而相应加大债券配置力度。资金需要先开户,账户设立需要1-2个月,设立账户后对应是债券买卖需求。

在2016年存量的债券持有结构中,机构占比变动有所分化:全国性商业银行持有量在托管总量的占比从15年年末的47.6%降至44.4%,城商行持有债券占比从8.1%升至8.7%,农商行从4.3%升至5.2%,外资银行从0.89%降至0.74%;全部商业银行加总的占比从15年年末的61.1%降至59.4%。信用社从2.61%降至2.12%。

广义基金持有的托管在中债登、上清所净增4.1万亿,在其存量占比从19.1%升至22.6%。券商占比从1.22%降至0.92%,保险从4.83%降至3.47%,境外机构占比从1.60%降至1.52%。整体来看,正如一级开户数增长情况,2016年广义基金的债券持有量及占比均明显提升,同时中小型银行加大债券配置力度,占比有所上行;全国性银行增配的债券不少但占比小幅下降;券商、保险2016年小幅减持且占比也下降。

分机构来看,2016年商业银行统一减持信用债,而全国性商业银行增持地方债、国债减持政金债,农商行大力增持政金债。广义基金增持的信用债超过去全年的净增量,还增持了较大比例的政金债、同业存单。保险增持超短融、同业存单减持其他品种。券商增持政金债、同业存单而减持信用债。境外机构增持了大量国债和部分政金债并减持信用债。

2016年12月单月,各券种分机构投资者净增持的特点:

(1)12月,在债券市场明显调整下,广义基金对托管在中债登、上清所的主要券种净减持,为近期来首次净减持。其减持品种主要集中在短融超短融、同业存单、国债,但另一方面,又逆势增持了694亿中票(中票总计净增持58亿),增持了1019亿地方债。

(2)全国性商业银行12月大幅减持政金债1410亿元,同时继续减持信用债,12月企业债、短融、中票共计971亿。

(3)中小银行12月增持3567亿同业存单,此外城商行增持利率债减持信用债,农商行增持政金债减持信用债。

(4)保险在11月小幅增持国债之后,12月净减持357亿记账式国债,同时减持短融、企业债,增持同业存单。

2016年主要券种发行与净增概况

中债登托管量2016年全年净增8.7万亿至43.73万亿(2015年净增6.3万亿至35万亿),上清所数据净增4.1万亿至14.4万亿。

净增债较去年有所增加,主要是利率债的净增量较去年有所上行。

利率债方面,地方政府债净增量较去年增加2万亿,国债、国开和农发债较去年也有所增加,但是口行债的净增与去年基本持平。

信用债方面,非金融债净增量与去年基本持平,主要集中在企业债和公司债,短融超短融和中票的净增量都低于去年。

► 发行与净增方面

12月来看:由于临近年末,债券发行量和净增量都明显下降。其中国债、地方债12月发行量和净增量明显下降,不过政金债发行量小幅回升;一级招标受流动性冲击以及二级市场调整的影响,收益率曲线平坦化上移。

信用债方面,受11月以来债市大幅调整的影响,信用债一级市场发行节奏显著放缓,再次出现了大量信用债取消发行的情形,短融、超短融净增量明显为负。

2016年债券的发行与净增的特点上(如下图表1):

(1)国债:2016年记账式国债发行共27403亿元,同比增长52.1%;记账式国债净增量约1.3万亿,较15年的9360亿增长40%;不过考虑储蓄国债16年到期量较大,包含储蓄国债后的全部国债16年净增1.32万亿,同比21.9%。

期限结构新特点上,2016年提高了30年期的国债发行,并发行了2只2年期国债。

(2)地方债:16年全年地方债发行60458亿元,其中公开发行44957亿、定向发行15500亿;净增5.80万亿元。置换与新增方面,新增1.2万亿,置换4.8万亿(略低于5万亿的置换额度)。地方债的持有结构上,全国性商行持有74%,特殊结算成员持有8.4%,城商行持有7.8%(如图表4)。

往后看,仍有6.6万亿地方政府债务待置换,我们预计会在2017年及2018年上半年完成置换。因此,预计2017年的置换量大概率在4.8-5.5万亿的区间,2017年地方债的发行节奏预计跟2016年基本持平。

(3)政策性金融债:16年政金债共发行33372亿元,较去年的25919亿元同比增加28.76%;净增合计约1.44万亿,在专项金融债的带动下,政金债同比高达37%。具体而言,国开、农发、口行16年的发行量分别为1.47万亿、1.24万亿和6266亿,对应净增分别为5275亿、6413亿和2688亿。

其中国开和农发的发行量与净增量较去年有较大幅度的增加,口行的发行和净增量与去年基本持平。

(4)同业存单:2016年同业存单总计发行量为13万亿,较去年增加145%;净增3.3万亿左右,同比增加34.8%;目前同业存单市场存量为6.3万亿(如图表3)。

①从发行期限来看,3、6、12月同业存单的发行规模占比分别为28.8%、26.6%、20.8%(如图表4左)。

②从未到期的同业存单存量来看,12个月、6个月、3个月的存单存量占比分别为47.3%、25.9%、11.9%。存量期限或高于市场预期,且因年末资金偏紧,发行期限上有所拉长。

③从发行结构来看,目前同业存单发行人主要以股份制商业银行和城商行为主,国有商业银行的发行量很少。在目前存量发行结构中,城商行发行的未到期同业存单(存量)为3.2万亿,占比50%;股份制银行存量为3.02万亿,占比48%;国有商业银行存量为765亿,占比1.2%。

④发行节奏上,同业存单发行节奏受季末、资金面紧张状态的影响较大。如11月,因流动性冲击的影响,同业存单发行利率明显走高,叠加同业存单到期量较大,同业存单的净增量为负值。

(5)信用债:16年信用债合计发行8.62万亿,较15年的7万亿有所增加,主因公司债、私募债发行量井喷,分别高达1.29万亿、1.49万亿(如图表4、16)。

净增量方面,虽然私募债、公司债净增量高达1.44、1.19万亿,但由于短融超短融到期较大而发行量基本持平,16年全部信用债净增3.15万亿,比15年全年仅增长4%。

信用债净增量有限一方面说明实体经济总的融资需求还是偏弱,另一方面今年二季度和四季度市场调整阶段,供给也比较明显的收到了需求的抑制。

从行业来看,16年信用债的净增量主要集中在公司债,公募和私募的品种较15年都有大幅增加。由于公司债中房地产和城投行业比较集中,所以16年信用债主要还是以房地产和城投为主,信用债净增量中房地产和城投合计占比达到了66%。

(6)ABS方面:2016年全年,信贷ABS发行总量3906亿,较去年同期下降3.4%,主要在于经济下行使得银行优质信贷资产稀缺以及今年以来监管层面对信贷ABS发行审批有所收紧所致;在债券需求配合下,企业ABS发行量在4600亿左右,发行量较去年同期增长180%左右。

(7)市场存量:从市场存量结构来看(如图表6),目前国债市场规模为11.98万亿,占市场存量的18.64%,较2015年的22%有轻微下降。地方政府债和同业存单2016年发行量都较高,存量也较2015年有一倍的提升,市场占比较2015年提升幅度较大。政策银行债的存量与国债的存量持平,公司债今年发行量较去年有较大幅度上升,占比也有所增加。

债券市场投资者参与变动

从新增账户数来看,2016年广义基金、农村商业银行与境外机构在加大债券市场的参与,账户数有明显增加。其中广义基金的新增账户数量最多,从7610增加了4896至12506,也是目前账户数量最多的机构类型;

其次为农村商业银行,农商行这几年在不断加大债券的配置力度,在中债登的开户数量也不断增加,目前账户总量接近700,是除广义基金外账户数量最多的机构。

前者对应是15年股灾后以理财为代表的大资管时代的蓬勃发展,资金风险偏好偏低叠加非标等资产供给下降,配置主要集中在债券;后者反应的是信贷需求下降后区域性银行资产荒的现状,进而相应加大债券配置力度。央行5月份给出境外金融机构在银行间市场的开户指引,意在降低银行间债市准入门槛,不少境外机构陆续申请;从机构开户数量可以看到,8月份以来开户数量明显上升,全年来看境外机构账户数量从305增加至411。其余机构的开户数量无明显变化。

从开户数对应到债券配置需求,如理财资金委外设立账户,一般需要1-2个月时间,之后方可在该账户下买卖债券。

各机构投资者净增持各券种分析

2016年12月单月,各券种分机构投资者净增持的特点(如图表9):

(1)12月,在债券市场明显调整下,广义基金对托管在中债登、上清所的主要券种净减持,为近期来首次净减持。其减持品种主要集中在短融超短融、同业存单、国债,但另一方面,又逆势增持了694亿中票(中票总计净增持58亿),增持了1019亿地方债。

(2)全国性商业银行12月大幅减持政金债1410亿元,同时继续减持信用债,12月企业债、短融、中票共计971亿。

(3)中小银行12月增持3567亿同业存单,此外城商行增持利率债减持信用债,农商行增持政金债减持信用债。

(4)保险在11月小幅增持国债之后,12月净减持357亿记账式国债,同时减持短融、企业债,增持同业存单。

(5)分券种方面,临近年末,国债、地方债一级发行量下降。广义基金减持国债、商行增持国债,农商行增持政金债全国性银行减持政金债。由于12月收益率明显上行,市场情绪不佳,较多信用债取消发行,短融超短融净减少2033亿元,企业债净减少225亿。同业存单净增量在11月为负,12月在年末冲报表影响下,净增3868亿元,其中信用社、广义基金减持,而商业银行大量增持。

2016年全年各券种分机构投资者净增持的特点:

(1)第一章我们分析了各类型债券2016年净增量的情况,托管在中债登、上清所的债券存量从15年年末的40万亿增加至52.1万亿,其中央票及其他(地方债)2016年净增约5.64万亿,政金债净增1.4万亿,国债净增约1.3万亿,同业存单净增3.25万亿;超短融、短融、中票、企业债分别净增409、-3438、4548、3796亿元。

在2016年存量的债券持有结构中,全国性商业银行持有量在托管总量的占比从15年年末的47.6%降至44.4%,城商行持有债券占比从8.1%升至8.7%,农商行从4.3%升至5.2%,外资银行从0.89%降至0.74%;全部商业银行加总的占比从15年年末的61.1%降至59.4%。信用社从2.61%降至2.12%。

广义基金持有的托管在中债登、上清所净增4.1万亿,在其存量占比从19.1%升至22.6%。券商占比从1.22%降至0.92%,保险从4.83%降至3.47%,境外机构占比从1.60%降至1.52%。

整体来看,正如一级开户数增长情况,2016年广义基金的债券持有量及占比均明显提升,同时中小型银行加大债券配置力度,占比有所上行;全国性银行增配的债券不少但占比小幅下降;券商、保险2016年小幅减持且占比也下降(如图表11)。

(2)分机构来看,商业银行统一减持信用债,而全国性商业银行增持地方债、国债减持政金债,农商行大力增持政金债。广义基金增持的信用债超过去全年的净增量,还增持了较大比例的政金债、同业存单。保险增持超短融、同业存单减持其他品种。券商增持政金债、同业存单而减持信用债。境外机构增持了大量国债和部分政金债并减持信用债。具体如下表:

商业银行持续减持信用债,债券配置额度主要集中在地方债、国债上。

2016年全部商业银行净增持6.47万亿托管在中债登、上清所的债券,其中16年增持约5万亿地方债,8568亿国债,1.53万亿同业存单;

政金债仅增持354亿,且结构上分化,减持了1283亿国开债,增持1378亿农发债;

信用债方面,全部银行均减持各类型信用债,16年合计减持5657亿信用债。

分类别银行来看,全国性银行与中小型银行对政金债的持有有所分化,全国性商业银行减持国开债、亿口行债,而农商行加大债券配置的力度主要集中在增持国开债、农发债口行债等合计4850亿,对国债的增持力度相对一般。

特殊结算成员持有量的变动主要是政策性银行持有的变动。从数据来看,政策性银行在2016年被动配置了约6100亿的地方债(定向为主)之外,还配置了4300亿左右的同业存单。

结合其发型来看,政策性银行2016年通过发行债券净融资1.4万亿,其中一部分用于放贷,或因信贷需求较弱,还有一部分买了风险较小、流动性较好且具备一定收益性的同业存单。

广义基金配置重点在于信用债、政金债和同业存单。2016年广义基金增持7831亿中票、1790亿超短融、5960亿企业债,分别超过中票、超短融、企业债全年的净增量,考虑广义基金对公司债、私募债的配置,2016年信用债净增3万亿,在理财以及委外规模快速增长的背景下,广义基金是信用债的持有主力。

保险近年来因债券绝对收益率较低,对债券的配置力度较弱,主要集中在超短融和同业存单。尽管保险会要求保险在资产负债久期上加强匹配,但由于2016年绝对收益率较低,较多保险更加关注股权类资产的配置,对债券的配置力度整体相对有限。

券商作为交易型机构,2016年在去杠杆背景下,对债券的净增持力度相对有限。且对不同券种,偏好有所不同,小幅增持了政金债、同业存单,而减持了信用债。

交易所方面,虽然2016年全年来看为净增持,即国债、地方债等转托管到交易所;但全年来看,转托管的节奏受资金面的影响较大,节奏分明。8-11月由于央行操作上的收短放长,带动资金面偏紧,转托管到交易所的资金明显下降,从转入到转出。

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