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【焦点】注册制战而不宣,阴跌模式启动!

今日股市头条mp
2017-01-14
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去年底机构发布年度策略的时候,几乎一边倒的看好跨年度行情,投资者也大多信以为真。不幸的是,上涨行情仅维持一周,便出现了持续的下行。截止本周末,尽管上证指数略微上涨,但深证成指、中证流通月K线已经翻绿,主板小盘股、中小板、创业板全线破位下行。今天就略微说出一二。

一、注册制启动,战而不宣!

去年11月以后,大家普遍感到新股发行在加快,从二季度的每月13家左右,升到10月的22家、11月的44家、12月的45家,按目前的速度今年一月份可能达50家左右。历史上,新股发行也有快的时候,譬如2014年的8到11月,平均每月51家。但不同的是,当时IPO加速是与股市暴涨相伴,而现在IPO加速却与股市阴跌相随。过去IPO快慢照顾二级市场,今年IPO加速完全不在乎市场波动。您以为证监会不了解股市行情,您以为他们不知股民心态?不,所有人的诉求刘主席都懂,但坚持IPO加速不动摇,是向大家清楚地表明一点:注册制已经实质性启动,只是战而不宣!

两年多以前国务院就宣布了两年内搞注册制改革,只因2015年的股灾被中途耽搁了。注册制既然是扭转中国股市种种弊端,使之良性发展的关键措施和必由之路,政府就不会半途而废,也不会永远搁置,2017年实行本在计划之内。由于股市涨跌是由预期推动的,注册制改革不适于公开讨论和大张旗鼓地宣布,所以稳步实施先干后说是一种务实的做法。刘主席可能是借鉴了2005年股改的经验,这次并没有声张启动注册制,但是IPO的加速说明了一切。

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二、注册制要解决的核心问题

注册制所要解决的问题主要是几个:1、让符合条件的优质企业不受排队限制尽快上市以满足经济转型对资金的需要(能否上市取决于企业素质优劣而非排队时间顺序),从而达到金融资源的优化配置。2、让优质公司得到合理估值(遏制题材股、垃圾股和内幕交易),让垃圾股迅速淘汰、退市,形成正常的优胜劣汰机制。3、打击庞氏骗局,提升上市资源和资金的使用效率。4、让大型机构投资者的投资收益立足在长期分红(而不是差价收益和制度寻租)的基础上。

这些核心诉求都是相对于核准制的弊端而言的。核准制的核心弊端就是:1、为了能在市场融资圈钱就炒高二级市场。2、二级市场垃圾股太多,为了防止其下跌就玩儿大规模资产重组游戏,制造庞氏骗局。3、用发行额度和上市进度限制大批好企业上市,堵住价值投资的正路,强迫投资者接受垃圾股。4、优质企业上市无门,为上市融资被迫接受垃圾上市公司的并购,导致宏观上的劣币驱逐良币。

正因为核准制的上述弊端,造成垃圾股大批占据上市资源,优质企业得不到资金支持,在宏观上形成我国经济的劣胜优汰,劣币逐逐良币的机制。26年来,我国股市的平均收益率在2%左右,低于国债的3-4%,更低于房地产市场的20%,是个实实在在的垃圾股市场。在发达国家,股市的长期收益率远远高于GDP的增速,而我国股市连GDP的30%都不到,核心问题是资源逆向配置,缺少优胜劣汰机制。

三、核准制下的资产重组多数是庞氏骗局

近几年A股做了几千次并购重组,除极个别属于优势企业按产业关联购幼小企业外,绝大多数是劣质企业收购(上市排不上队的)优质企业。比较典型的案例是这样的:A公司是接近亏损的垃圾股,主业凋零,但通过粉饰报表和炒作达到每股盈利0.01元,总市值80亿。B公司是进入高成长期的优质企业,三年后年利润可达6亿元,但目前亟需10亿资金实现业务闯关。B上市排不上队,贷款不合条件,只能接受A的收购要约。在重组中A向社会定增10亿元购买B公司。在重组后的公司中,原有A的股东占股80%,定增者占股10%,B的股东占10%。然而事实上,在以后的经营中,原B公司贡献了新公司盈利的95%,股份只有10%。这个重组表面上看皆大欢喜,A公司的壳资源保住并实现30%的增值,B公司实现上市并得到急需的发展资金。但是,由于利益分配的严重倾斜,当B公司完成三年业绩承诺且所获股票开始流通后,出现清仓式甩卖,然后转移B公司业务到其他关联公司,导致重组公司业绩开始崩溃式下滑。本质上,这是A、B两公司高管合谋的一场庞氏骗局,而A股市场的多数重组都是这个套路。投资者必须记住,天下没有免费的午餐,资本运作一般不创造价值(以庞氏骗局转移财富为主),任何利益明显失衡的重组都是骗局。

四、注册制实施的大致路线图

注册制是一种意在优化资源配置的制度改革,原则上并不过分增加股票供给,抽血效应也不显著,而导致股价下跌是因为小盘股重组预期下降,泡沫破裂所致。近三年股市融资情况请参见图1。

从图1看,去年四季度以后融资总家数与过去两年大体相当,并没有显著提升,只是在总量恒定的前提下,IPO和再融资的结构做出了重大调整。我们知道,再融资主要用于企业并购,而IPO则是新股发行直接融资。本质而言,企业并购就是新股间接上市,只是把优质股藏在垃圾股肚子里了。

从融资金额看,最近一年多并没有因为IPO加速额显著增加总的融资金额,只是在结构上,以往再融资占融资总额的80%以上,现在IPO占了80%以上,两种融资方式的权重发生了逆转,如图2所示。

注册制改革的基本路线图是:

1、严控跨界重组、报表重组和平台式重组、尤其是打击保险公司主导的平台式重组,还重组以本来面目。

2、加快排队企业上市速度,让优质企业快速上市,使融资直接进入实体经济而不必背负垃圾公司的历史债务。好企业既然能直接上市,谁还委身于那些劣质公司?

3、可并购公司减少,必然降低壳公司价值,使得垃圾公司迅速萎缩,迅速淘汰,减少重组中的庞氏骗局,业绩一般的小盘股回归正常估值。这必然伴随小盘股痛苦而漫长的价值回归过程。

4、随着大量优质公司的上市,小盘新股不再稀缺,炒新热情会大幅降低,新股上市后也会得到合理的估值,投资者以合适价位买入小盘优质企业,享受企业成长过程,扭转A股市场的投资风气。

5、用市场化机制逼迫垃圾股退市

只要打开优质企业上市的正路,垃圾股充重组的邪路就会堵死,这是市场化的退市之路。大家都知道目前美国的上市公司有5000多家,但很多人不知道的是近十年已经退市的垃圾公司达到8000多家,淘汰的公司远远多于存续的公司。实行注册制是一场股市革命,大家需要做好心理准备。

6、把投资盈利建立在分红长期的基础上

26年来中国投资者股市投资的盈利希望,大多数建立在内幕交易和制度寻租造成的买卖差价收益基础上,大型机构也是如此。不以为目的的恋爱是耍流氓,而不以分红为目的的投资就是赌博。我们26年来,全体A股二级市场投资者都是处于赌博状态,只是每个人都以为自己赌技更高而已,也许经历这次洗礼,保险和社保的习性能够有所改观。大型机构,还是要以分红为目的。

五、伴随注册制的推行,A股会经历一个痛苦过程

综上所述,推行注册制,是一个由量变到质变的过程。为了避免股市形成一致预期而出现不必要的踩踏,也只能如此。等到国务院正是宣布注册制的时候,注册制实际已经水到渠成了。任何改革都有代价,只是谁来承担而已。由于我国股市总体上估值过高,成长股造假严重,他们的价值回归之路,痛苦而漫长。

1、创业板的价值回归之路

尽管创业板已经跌了不少,但是目前市盈率还有60倍左右。他们估值达到这么高的水平,也是基于不断并购会带来高成长的预期。如果撤掉这个并购预期,实打实地说,这个板块的市盈率大致降到30倍左右,即使考虑到自身的成长预期,再跌30-40%应该问题不大。

2、中小板的价值回归

目前中小板的市盈率48倍,泡沫稍微小点,回归到30倍市盈率的话,还有20-30%的下跌空间。

3、深证A股的价值回归

整个深圳市场平均市盈率44倍,和中小板差不多,也存在同等幅度的下跌空间,大家好自为之。

4、主板中资产重组概念的小盘股

如果已经实施重组的公司,已经骑虎难下了,只好将错就错,庄家死扛了。没有确定重组方案的,投资者应该尽量远离。由于证监会严格把关,多数过去看来没问题的重组,今年很难通过,即使证监会不反对,很多被收购企业也会反悔变卦的。

5、警惕国企混改概念股的暴跌

国企搞改革是个好事,但是市场估值是否合理则是另一回事。由于目前市场给出的估值是建立在以往垃圾股重组背景之下的,估值肯定严重偏高。这个板块能跌多少不好计算,但是中国联通的连续下跌是个样板,也许30%,也许50%。普遍看了一下相关改革内容,大多解决的是个生死问题,距离良性发展还早着呢!

6、价值回归意味着缩量阴跌

只要管理层把握适度,股市一般不会暴跌,但垃圾股的出清和混改股的回归过程,会带来股市的缩量阴跌。时间不会太长,大约半年吧,投资者保重!

7、市场的机会

市场的机会主要在刚上市的次新股上,但是由于市场的炒新恶习未改,他们过度高开,肯定也有一个自然归位过程。应该说,市场一旦企稳,一定是次新股率先止跌企稳并震荡上行,这种现象一旦出现,股市的春天就来了。如果你发现次新股持续下跌,而银行股和两桶油还在死扛,那市场离底部还远着呢!

8、拆出资金

股市实在没有调整到位的时候,贸然出击总是不好,闲着那么多钱干嘛?拆出资金吧,有那么多人在痛苦中煎熬,他们一定缺钱,我们通过债券质押回购支援他们,也算是救死扶伤吧?(作者:文国庆)

不是注册制的注册制更可怕

来源:证券市场红周刊,原文发表于2016年12月25日

“注册制不可以单兵突进”的话言犹在耳,但IPO已经单兵突进了。截至上周末,今年IPO数量已经达到267家,募集资金1745亿元。但是如果把上半年和下半年划分开来,可以发现上半年的IPO数量是70家,下半年是197家,下半年是上半年的2.81倍。如果再作细分,从周周IPO算起,短短8周不到两个月时间里的IPO数量是104家。按照周周IPO的速度测算,全年的数量可以达到600家。

无怪乎有人说,即便是注册制,IPO撑死了也就是这个速度了,这是不是注册制的注册制。在笔者看来,不是注册制的注册制更可怕,因为新股发行价格被管控,IPO才能够如此超速,市场自发纠错严重滞后。

IPO圈的大都是国家的钱

现在IPO定价一般被限制在20倍市盈率,同时大多数IPO公司是小盘股,因此上市之后形成“连板”惯例,具有明显的赚钱效应,这是IPO受欢迎的最主要原因。但IPO的负面作用也是明显的,新股“开板”以后是需要真金白银来接盘的,而且吸纳的资金量大大高于老股。等到新股沉淀为老股时,又要面临大小限解禁的冲击,这又将吸纳市场大量资金。如果全年的IPO数量达到600家,市场就无法承受这种重压。

新股的市场定位取决于流通盘大小、公司业绩、行业板块和二级市场状况等综合因素,但流通盘的大小具有决定性影响,流通盘小的市场定位必然高,流通盘大的市场定位必然低。小盘股发行价越高市场定位也越高,大盘股发行价太高则有破发风险。去年高价发行的国泰君安上市两个月后即告破发,至今还在发行价下方挣扎。今年高价发行的某银行上市后第二个一字板就封不住高开低走了,至今已经跌到上市首日44%涨幅的一半了。

如果从市盈率角度来看,国泰君安的发行价不算高,现在的市盈率只有14倍,提到的上述银行现在的市盈率还不到10倍,但就是因为它们盘子大,所以不受市场待见。盘子小是硬道理,但现在A股市场盛行高送转,小盘股很快就会变成大盘股,所以狂欢之后等待投资者的将是一片狼藉。在这样的市场生态中,IPO超速绝对是一剂毒药,市场将要为此付出巨大的代价。为什么去年的股灾救市那么难?就是因为市场规模大了,国家也背不动了。回头看国家救市所付出的巨额资金,人们惊讶地发现,IPO圈钱实际上最终圈的大都是国家的钱。别看现在IPO超速闹得欢,将来还是要国家来买单,投资者是陪绑。

比注册制还注册制的后果

如果现在是注册制会怎么样?注册制意味着IPO市场化,发行定价、发行数量、发行节奏、上市定位都要市场化,发行失败也将会出现。如果新股发行定价随行就市,就A股市场这种氛围来看,发行价会一步到位,甚至大大高出人们的想象。过去人们曾经看见过这种情形,只不过定价市场化很快就刹车了。“新股不败”神话被打破一般都是在发行定价市场化时期,定价高就意味着破发快,因此发行价只能逐步降低。一旦市场对新股破发产生一致预期,降低发行价就会形成恶性循环,最终给二级市场雪上加霜。

当新股大面积破发后,唯一的办法就是减少甚至暂停IPO,这是市场化应有的机制。但现在不存在这个机制,新股的发行价被管控,新股的赚钱效应被人为制造出来,因此市场机制是扭曲的,投资者处于温水煮青蛙的状态,并没有清醒认识到危机正在步步逼近。如此比较之后,可以发现现在比实行注册制还糟糕。不过,注册制虽然存在自动纠错机制,但纠错的代价极为昂贵,也是A股市场不能承受之重,但权衡之下略好一些。现在的IPO制度是赚钱效应这一俊遮百丑,使人产生错觉,直接的后果就是IPO超速失控。

现在的IPO制度高度依赖行政管控能力,只要政策稍有偏差,后果就不堪设想。IPO超速是一种偏差,还有一种偏差也已经出现了苗头。虽然现在IPO发行价低,但很多公司利用上市后的高定位迫不及待地谋求高价增发新股,圈钱数额大大高于IPO,变相实现IPO定价市场化。如果放任自流,这就意味着所谓管控住IPO发行价也只是一个假象,这就等于先以低价发行畅行无阻,紧接着又以高价增发加倍“补偿”低价发行的“损失”,低价发行纯属幻觉。这意味着IPO超速是在行政保护下有计划地推行,却又不受市场机制的约束。如果是注册制起码还有一道市场化的纠错机制作屏障,现在却是比注册制还注册制,这才是更可怕的。

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