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【五周年圆桌论坛】流动性拐点下的中国股市债市

首席经济学家论坛
2017-01-14
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主持人:潘向东

嘉宾:崔历、丁爽、李迅雷、杨宇霆、诸建芳

潘向东:最后我们来探讨一下流动性拐点,中国股市和债市的走势,这其实在座的各位是最关心也是最关注着,前面我们探讨的都是全球的事,现在探讨的是中国的事,那么对于这么一个题目的话,我们首先各位首席有一个判断就是说流动性是不是出现了拐点?第二,中国的股市在2017年您的判断会怎么样,假如觉得行,买什么?债市怎么样,债市假如觉得行,是信用债还是国债,当然这是具体的判断。杨首席,您对2017年流动性拐点您怎么看?

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杨宇霆:我个人觉得流动性拐点去年已经出现了,在权威人士发文以后,我们也观察到M1、M2的倒挂,下半年也看到一波房地产上升。中间我们观察到一个非常重要的变化,居民住户的存款上来,实际上是转移到开发商。所以也造成了流动性倒挂这种拐点的出现。最近的几个礼拜,我们很明显看到如果是在货币政策保持中性偏紧的情况,债券市场的影响也非常大,而且我们只是看信用债,它2017年估计还是会持续过去两年变化走势。信用的事件,或者违约的事件越来越多,这种背景下面我估计在债市今年也可能是一个比较大的风险点。中间信用债的部分,我觉得还是我们需要小心一点。

潘向东:丁首席,您的看法呢?

丁爽:我的观察,我觉得2017年至少我感觉还不是一个流动性的拐点,更多的是流动性的成本会上升,价格会上升。这当中我们如果看一下流动性增长,我主要还是看M2的增长,11月份M2的增长是11.4%,2017年我们当然换了增长的目标,但是也是在11%到12%之间,总体的流动性来说,并不一定出现拐点,但是它的价格可能会上升,这当中涉及到几个原因,一个是通货膨胀趋于上升,PPI至少在今年的第一季度我们觉得会非常高,达到4%到5%的水平。CPI它的增长相对比较缓慢,但是到年底也会呈现一个缓慢上升的趋势,所以在这个情况下对央行来说,对货币政策会形成一定的制约。另外还有两个重要的因素,就是汇率面临的压力,我觉得中国的货币政策的周期不会完全脱离美国货币政策的周期,虽然不一定会出现基准存贷款利率的上调,但是央行的货币操作的利率上调还是很大概率的事件,包括MLF、SLF或者逆回购的利率。还有大家提到去杠杆的任务没有完成,这样的情况下,资金的成本不太可能往下走,所以我的基本判断是流动性的量还是跟2016年不会差太多,但是价格会上升。还有另外一个点就是流动性的漏损今年会减小,主要我觉得当前对现有的资本管理措施的加强,可能会延续一段时间。

潘向东:您的看法就是说反正总体而言目前还是相对宽松,只是无风险利率会往上抬一点。崔历首席您怎么看?

崔历:我想应该是从一个非常宽松的状态,从2016年上半年到下半年非常宽松的或者更宽松的状态开始收紧,这个拐点在我看来已经出现了,有这么几个原因,而且我认为2017年应该还是继续温和收紧的状态。有这样几个原因,第一个是刚才几位都讲到,通胀在上升。第二,央行的政策也发生了变化,从稳健到稳健中性的变化。第三,我想比较重要的一点也是国际环境的变化,之前也讲到过,就是我之前在其他的一些场合也讲到过,就是中国的长端利率和全球的长端利率在过去几年会看到有一个比较明显的共振。当全球的利率往上走的时候,中国的长端利率就会跟着往上走。所以为什么12月份的时候,11月份、12月份中国国内的利率市场调整那么大,我觉得国内是一个因素,国际市场也是一个因素。我看流动性重要的指标就是国内的长端利率,因为国内的长端利率决定了很多的资产价格,表现债券市场的价格,包括咱们的房地产按揭融资成本等等。应该说这个价格我同意丁爽的说法,我认为这个价格应该从去年非常低和宽松的状态已经开收紧,而且今年会继续上升。相应我认为可能会影响到信贷的需求,因为去年我们很多的信贷需求来自于按揭,当利率上行的时候,信贷的需求相应也有一定的放缓。从信贷量不管是按揭还是企业发债的量,今年都有一个放缓,这个角度讲也有一定的收紧。

潘向东:诸老师,您的观点?

诸建芳:我觉得流动性的拐点已经出现了,主要我想从三个方面可以看到一个是外部,美国加息的渠道已经出来了,促进了全球流动性进一步放松的空间。国内两个因素,一个是实体经济,前面很多专家谈到实体经济,实际上总体上看悲观比较多一些,但是我们判断实体经济很可能没有那么差,我们最近年度报告也做了,我们主要的观点是认为经济见底一步之遥,经济的角度来看离底部非常接近的状态。这里面不单单是增长的速度,实际上从经济的坚实程度,虽然增速今年很可能比去年进一步放缓,但是从微观上大家可以观察,现在生存的企业韧性、生命力非常强,从行业特点、市场行业地位考虑,从现金流、盈利性,这些已经变得比较健康的状态。这一点来看的话,而且从杠杆方面,我们也从周期角度,去库存的角度,杠杆方面来看,还有从它的一个周期的角度来看,我们觉得这部分已经差不多接近底部的状态。意味着货币政策持续放松的状态,从客观上讲并不需要,或者已经够了。另外如果流动性进一步放松的话,更多的人会出现泡沫性的现象。现在实体经济的问题,需要一定时间的放缓,并不是流动性放得不够多,如果进一步放松,很可能会看到像现在债市、房地产,另外艺术品市场里面,电视剧都是虚高的状态,这跟流动性过度放松有很大的关系。流动性大体上的转折性的变化已经出现,至少从预期当中已经差不多去年开始出现这样的一种状态。债市的变化大家可以明显感觉到这样一种流动性的增量意义上基本上已经不太可能再进一步放大的状态。

潘向东:对于PPI、CPI,现在市场上还有另外一种声音,PPI的上涨很多人觉得是供给侧改革带来的,未来,今年下半年或者明年上半年会进一步步入负的区间,有些声音会说今年上半年会有点偏紧张,到了下半年或者明年会再一次回到下降的通道。再回到下降的通道,我们很难说是拐点,刚才说拐点已经出现了,李迅雷您怎么看?

李迅雷:我觉得这个判断拐点确实是有一定的风险,人生其实也没几个拐点,但是我们经济学家要每天写报告,所以总要预测什么时候出现,我判断的话,大的拐点基本上出现了,就是流动性收紧,但是收紧之后会不会有反复,这个也很难说。比如说企业盈利的好转,从上市公司季报来看的话,去年第三季度企业的盈利明显好转,这个好转跟大宗商品价格上涨有关,如果这个价格回落的话,可能企业盈利又会发生变化。总体我觉得货币的流动性是在收紧了,这个应该是一个比较明确的。可能底部,可能在底部还会是个锅底,在底部不是一旦拐点出现之后,就会马上上升,可能还有反复。

潘向东刚才五位首席对流动性的状况都给出了判断,接下来的环节我们要落实到具体的操作,就是2017年以及以后股市或者债市的判断。刚才我记得是胡伟俊讲到他说中国的股市有点奇怪,资产配置,他说上半年和下半年是个反的,那么这就留给五位首席一个课题了。你们判断2017年的股市或者债市的走势的时候,也可能上半年或下半年是不是看法也会完全不一样。比如说上半年可能觉得股市不错,债市不行,或者下半年债市来了,股市不行,会不会有这样的看法?假如说看好股市的话,有没有特别看好的行业,假如说看好债市的话,看好信用债还是国债?

崔历:刚才李迅雷总说判断拐点不容易,择时就更难了,特别是对于经济学家一般是线性来看问题,所以我试一试。债市我想现在比较明确的一点,就是刚才我们已经讲到流动性拐点,流动性拐点我认为就是至少短期收紧的状态不会变,但是全球的环境是不是下半年会发生改变,前面已经讲了很多关于特朗普上台以后对美国经济到底是正面还是负面,这个是非常不确定的。所以下半年的情况有可能改变的,所以外围的环境有可能改变。上半年国内的债市持续调整这一点,应该还是一个大概率事件。因为通胀的压力还是有,你说通胀是PPI一部分是供给侧改革,确实是这样,但是很多的通胀就是要在供给侧,因为我们的供给侧拒绝调整,持续了很长一段时间。去年企业面上调整比较慢,后来出台一些政策以后,开始有一些加速调整。这个确实是推升价格的一个因素,我想这个因素还是持续的,今年上半年应该还是持续的。另外从货币政策来讲,它的收紧态势应该也是比较明显的,因为它从资产价格的角度来讲,这一点我想不会放松,更重要的我想从信用债的角度,如果现在看信用息差的话,现在信用息差比美国相对的信用息差还是低的。尽管调整了之后,我们的信用债里面还有一定的泡沫,还有调整的空间,我觉得债市上半年继续调整的可能性是有的。而且我觉得是一个大概率事件。股市我们相对来讲比较乐观一些,为什么呢?基本面看制造业的盈利在上升,这是一个比较,可能大家都比较同意的一个数据上的判断,它有各种因素,但是我想除了上游企业就是由于大宗商品的价格的反弹之外,我们观察到的一个现象是中游,它的利润率也开始有所好转,这是过去三四年来第一次。中游企业,特别是机械、工程用车这些随着下游的需求回暖,也开始逐步有一些回暖,而且如果从供给侧来看,这些中游行业过去几年经历了很长一段时间投资的低迷,所以整个制造业的复苏不仅仅是上游的大宗商品。因为大宗商品价格的反弹,中游也有一些复苏,这点对它是一个比较重要的托底,就是从2017年来讲。但是我们毕竟面临着一个挤泡沫的宏观环境,所以我想波动性也是比较大的。

潘向东:确实,我们看刚才讲到了不仅是大宗商品在复苏,假如我们撇开工业增加值,但是你去看克强指数都是在回升的过程,这是我们看到的。对这个问题,我们刚才已经看到李迅雷讲了他的框架,从政治、经济、人性角度判断市场,这三者一结合得出的结论怎么样?

李迅雷:我前面已经讲过,是一个震荡行情,前面讲到企业盈利的改善,我也认可,但我觉得这是一个小的改善,不是一个大的趋势性的。因为总体来讲我认为经济还在往下走的,除非经济要见底,但是我觉得经济下行可能是个漫长的过程。增值角度来讲的话,我补充一点,我前面也讲到,我说上半年是总经理行情,下半年是董事长行情。但是到了2017年恐怕就没有总经理行情了,因为思想已经高度统一了。过去两年上半年要刺激一下,它怕经济回落太多,它觉得还是要搞些让经济快速见底回升,当你这些投入的东西郭达,宽松的货币政策,积极的财政政策用得用力过猛之后,杠杆率水平被大幅提高了,所以下半年要收紧了,今年来讲的话我觉得上半年要收杠杆率,就会收缩,那样的话下半年因为有一个十九大,所以十九大是中国今年最大的政治,所以我反而更看好下半年,当然这也是属于猜测。

潘向东:2017年今年有一个十九大,大家都知道宏大的一个会议,中国政府都会维稳。刚才诸老师讲到了一个您对流动性的判断,您也觉得是拐点来了,那么在这个拐点来了的大背景下,您是怎么看待股市和债市的前景?

诸建芳:我的基本看法,我还是比较看好权益类市场,不太看好固定收益这一部分。基本的依据就是这样几个。第一,刚才也提到了经济我们觉得一步之遥,这里面有几个观察的东西,我想稍微补充一下,这个如果成立的话,后面对债的判断就会成立。实际上有几个大家可以观察的地方,周期性变化,一个是库存方面。因为库存高起的情况,下落的时候对经济压力比较大。但是2015年到2016年是一个去库存过程,现在已经有8个月库存负增长,这个从历史几个去库存周期来讲都没有见到过,目前的状态来看已经去得差不多,这个总微观调研和数据都可以看到。意味着去库存的压力对经济进一步下行释放的程度已经到了差不多的程度,已经比较显著去掉了。另外杠杆宏观看确实很高,大家经常用宏观的数据,如果看微观,资产负债率的状况来看的话,差不多2016年之后已经逐步开始降低,而不是刚刚从去年提出三去里面开始才实行这样的状况,现在差不多从工业或者从上市公司整体的制造业来看,差不多已经回落了好几年,到50多的水平,也是到了一个,已经去了一部分,去杠杆对经济的压力差不多也是。另外货币政策,这点可能直接关系,货币政策持续几年的放松,带来流动性持续放松,另外利率方面,名义利率下来比较多,7%到8%的水平,到现在五点多,也下来。随着通胀的回升,实际利率对投资产生一定的支持,进一步放缓压力不会那么大。具备了经济接近见底的做法。这一点来看货币政策持续进一步放松可能性没有了,从流动性放松预期来说已经出现了转折拐点的变化,过去持续放松,到现在保持一个水平的状况增量已经没有了。从利率走到差不多一个比较低的位置,这点来看我们觉得已经对固定收益这部分,一个是资金方面,一个是利率的走势方面,我们觉得对它不太有利,虽然看它的一年当中,上半年好,下半年好,判断起来有一定的难度。总体上因为债市的调整已经开始了,所以年初延续一段时间也比较有可能,不是很好判断的时间点,但是总体上我们对债市不利。权益类比较好,债市一旦调整,资产重新配置的话,一部分资金很可能漏出来,另外房地产,大家前面提到很多,我们觉得这一轮短期来看,这一轮调整基本上,政策不断加强,前天刚刚重庆加强了这种调控的政策,所以这种调整我们觉得在未来的一两年这种趋势已经确立了。意味着一个是存量资金的有变化,另外每年居民有大概三四万亿的增量的财富增加,它的配置的结构会发生变化,这部分比较有可能在目前的情况下进入到权益类里面。还有一个就是刚才提到的实体经济在发生变化,业界当中可以看到,去年虽然价格上升带来的影响,但是今年我们认为很有可能供需的基本面发生变化,带来的价格上升,企业盈利的改善,这一点会直接反映在上市公司当中,它的业绩变化,对股市有制成。另外一个从股市本身来看也有一定支撑。我们的高点6000多点,2015年也是5200多点,从那个来看,现在按6000多点算,现在在半山腰上,从5000多点,去掉2000多点。如果估值过高过贵的状态,现在至少不会比那个时候更贵,相对来看权益类比较好。从整个趋势来说比较好,时间的话上半年好下半年好,我们觉得并不是那么重要,主要还是趋势方面我们觉得整体上目前的状态对权益类是比较有支持的。

潘向东:美林时钟,看好权益类资产,对债市就相对谨慎了。丁爽首席您是怎么看的?

丁爽:我觉得现在大家对经济师的期望都比较高,大家都期望经济师什么都知道,能够对资产配置做出一个判断。从我的角度,我主要关注宏观经济这块,当然我可以从宏观经济的角度谈一下那些对资产有影响的一些因素。我总体觉得流动性,刚才可能跟各位的观点有一点不一样,我觉得流动性不太可能收得太紧,虽然价格会提高。这当中政治因素是很重要的因素,2017年十九大的重要性怎么强调都不过分,我觉得稳字当先,流动性的稳定也是其中的一环。在流动性相对比较稳定或者即使是有小幅的减速情况下,我们如果看一下各个资产,从政策角度,房地产这块至少从投资者角度会观望一段时间,因为管控资产泡沫是一个非常重要的任务,所以我觉得这方面可能会出现一个比较停滞的状况。如果相比之下,我也同意刚才各位说的股权类的资产相对更加有利一点,这个如果看一下,如果是资金成本上升,整体来讲对固定收益类是不利的。另外还有一点中央经济工作会议当中提出了,要处置一批风险点,这当中意味着对局部的那些违约我觉得会有更高的一个容忍度,这样我们可以会出现一个债券市场出现违约的数量会增加,这个也对固定收益的总体来说是不利的。但是我觉得也会有一些机会性的机会,机会性的对固定收益并不是就不能投了。这当中如果是有更多的违约,这样不同的债券之间会出现分化,特别是国债和金融债,这方面它的风险的溢价可能跟一般的信用类的债券出现一个分化,这个分化当中就可能会出现机会。

另外一个就是对通货膨胀在一年当中的不同季度之间它的上升下降的一个判断,这当中可能也会出现一定的机会,对于货币市场资金的利率并不是一个趋势性的状况,这当中也会有波动,所以也会有机会。回到股权,可能是最有利的一个资产类。一个就是刚才崔历也提到过的,我觉得制造业盈利性在增加,而且通货膨胀上升,应该说是名义的GDP对股市的影响还是比较大的。另外从上游中游,其实我觉得下游最后也会受益,因为我们通货膨胀的判断当中,实际上已经把CPI的上升算进去了,上游的产业也会获得一定的定价权。还有一点,我觉得可以关注的是外贸类,在2017年,外贸在过去一直不太景气,但是我觉得有两个因素值得我们有一些乐观的情绪。一个是从国外的角度来看,现在美国、欧洲,甚至是日本,我们都看到了一些经济开始复苏的迹象,从PMI很多指标,从外需角度对外贸是有利的,另外去年人民币兑美元,兑一篮子货币都出现了贬值,对中国的出口也是有利的。但是有一个制约因素,就是特朗普因素,全球有一个保护主义的趋势。美国我觉得特朗普一上台可能马上就会对中国的某些产品来提高它的关税,这当中就是总体来说对中国外贸是有利的,但是在某些局部的领域,这些保护主义的措施会使得中国的出口出现困难,所以怎么来判定,根据特朗普上台以后出台的政策判断哪些是受益方,哪些会因此反而出口受到影响。

潘向东:给大家分析了行业之外,也不忘记给大家提示风险,这就是经济学家。杨首席,您是怎么看呢?

杨宇霆:我觉得要经济学家讲股市是可以的,可是让我讲股市肯定是不行的,因为我从来没在权益类股市上面赚过钱,所以这个个人身份是不可相信的。可是我觉得整体如果是宏观的角度,今年还是要看最重要的因素,还是通胀,我们要看PPI,不是CPI,现在如果讲时间点不容易讲,可是我估计今年也是跟大家的看法一样的,起码在头几个月PPI还是保持在相对比较高的位置,这个是对工业的利润明显有一个提升,下半年还是有很多不确定因素,因为我们知道过去几个月的增长,或者大宗商品总体价格往上升,都有一个非常重要的因素,当然我们都提到很多去产能,或者是一些经济的有一点回暖,特别是PMI也是持续好几个月50以上,可是最重要的因素还是不确定因素还是油价,这个我估计也是今天或者是昨天论坛相对讨论比较少的因素,大家对今年油价的判断是往上升还是持平,还是有一个风险,是一个下行的风险。因为现在的油价因素,同时也是不太可能完全是一个经济学家的问题,也是涉及到中东或者是伊斯兰教里面,这个因素是真正的黑天鹅,今年的黑天鹅,大家知道中美贸易关系会影响到中美的经济,同时我们也知道在汇率市场也受到各个央行不同的利率政策影响,所以这些大家都已经知道,市场也已经知道,从经济面就是GDP的数字应该是比去年的相对比较轻微的下调,可是6%以上也是大家的共识。从经济面来说有一个数据我是继续关注,PPI,如果是这个因素在背后,最大的黑天鹅我个人觉得还是油价。

如果是我们判断油价,既然是平稳的话,我觉得今年从金融市场的角度,带来的一些可预见性相对比较高。当然中间因为您也提到十九大的因素,而且中间还是每一年都会,我们也知道在股市也好,在宏观面也好,我们都知道中国特别是股市,以前是一个流动性驱动,在流动性拐点已经出现的情况,货币政策偏向中性偏紧的情况,政策性驱动的情况更多。说到底,权益类这种资产里面只是一句话我们可以理解,我们是不是看到企业赚钱,要买股票可能需要看到企业要赚钱,那企业如果没有办法赚钱的话,我们只是在金融市场里面的一些人虚升,而且流动性拐点出现只是能看到有一部分资产配置配到权益类,而不是公司层面,企业层面自己有一个很好的盈利上面的改善,只是一个资产配的问题,所以如果看到在债券市场里面有一个波动,往往看到股市往上升,这当然是基于一个房地产在这段时间,大家觉得还是会面临政策风险比较大。要不然我自己觉得投资人,或者机构投资人起码在国外的看法都是以防守为主,所以我觉得如果看到股市往上升,也不要太过乐观。

潘向东:假如我们实体经济的资产回报率赶不上我们金融市场的资本回报率的话,是不具有持续性的,也不要过度乐观。首席经济学家更愿意聊经济,今天要大家聊股市和债市是挺为难大家的,但是机会难得。

提问:今天讲的股市,股市市盈率,除非科技型企业,一般在10%以下,而我们A股的市盈率是在30%左右,另外一个汽车公司对比一下,通用汽车在美国的市盈率是六点几,而我们国内一家汽车公司是700左右,这个市盈率怎么算的,我们国内企业在这些市值是跟美国其他的是不一样,还是有特殊的方法?

李迅雷:这个问题是一个小学生的问题,因为中国的股市一直是市盈率很高,一直是困惑我们很长时间了。两种解释,一种解释中国现在货币超发,所以是资产荒,资产荒的话,那么资产的定价相对可以高一点。第二,因为公共汽车公司有700倍的市盈率,是因为它有乌鸡变凤凰的可能性,至于变什么的话,市场都在猜,但是因为中国股市基本上是退市率大概只有千分之一,所以说每个股票,尤其是小市值股票,中小市值股票含一分权证,权这个价格涨得很高。

潘向东:刚才丁首席说你看在座的其实不太相信我们首席经济学家讲股市和债市,我们翻开经济史发现,在股市上能赚钱的经济学家估计只有李嘉图和凯恩斯,其他的经济学家在这个市场上都没赚过什么钱,要聊这个问题也确实为难大家。不过首席经济学家还有更高的理想,诗、远方,不仅仅是股市和债市。

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