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华泰:本轮A股配置要围绕低PB修复(附股)

我们认为2017年A股的主要配置逻辑既不是围绕PE,也不是围绕PEG,而是要买低市净率重资产行业面临ROE拐点后的PB修复。第一,ROE=PB/PE,ROE上行周期PB的修复强于PE;第二,补库周期遇上产能周期拐点,周期性行业的稀缺产能价值面临重估;第三、周期性行业ROE长周期下行后见底部拐点,反转后PB修复的弹性和持续性可观。建议重点关注市净率低于其历史均值遇上行业ROE拐点的石化、银行、工程机械。如中国石化、海油工程、建设银行、南京银行、华夏银行、柳工、三一重工、江西铜业、金钼股份等。

摘要

2017年A股最大的Beta价值在重资产行业PB修复

我们认为2017年A股的主要配置逻辑既不是围绕PE,也不是围绕PEG,而是要买低市净率重资产行业面临ROE拐点后的PB修复。第一,我们看好盈利能力的中长期修复而非仅基于盈利,即ROE的持续上行,由于ROE=PB/PE,ROE上行周期PB比PE弹性大;第二,PE、PEG关注的是利润的增长,当前主动补库周期已经被市场认知,补库周期遇上产能周期拐点仍有认知差,在产能周期拐点上,周期性行业的稀缺产能价值面临重估,所以PB才是核心;第三、长周期来看,2008年以来ROE持续下滑至2016年三季度终现拐点,周期性行业的ROE更是长周期的底部,ROE下行压制PB,反转后PB修复的弹性和持续性可观。

ROE拐点在市净率历史低位的行业表现亮眼

我们在报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中回溯的四轮盈利+利率同向上行的周期,A股低市净率指数跑赢中、高市净率指数。从ROE(TTM)和PB两个维度,分析每轮周期领跑的行业,我们发现行业市净率在历史低位时遇上ROE拐点,会全面催化行业行情:2005年有色和国防军工,2008年的轻工制造(由于轻工制造的ROE拐点出现较晚,在2009年下半年,汽车、休闲服务2008年底ROE率先恢复,所以轻工制造不及汽车表现强势,但依然取得不错收益);2012年的化工和建筑材料。我们认为2017年ROE拐点且PB低于历史均值的行业表现将超预期。

产能周期拐点资产重估看重PB

PE是股价对利润增速的量度,PB是股价相对净资产的市场价格。PE或PEG对应的是利润表,核心在利润的增速上,即盈利的逻辑;PB用来衡量公司账面净资产的价格,对应的是资产负债表,核心是资产的定价,即价值重估的逻辑。本轮库存周期对应盈利的逻辑已被市场认知,供需缺口下主动补库企业带来企业盈利改善,但微观上龙头公司的市占率提高、产能过剩行业的产能逐步去化、工业企业产能利用率回升佐证的产能周期拐点仍有认知差,产能周期拐点强化企业盈利改善的弹性和力度。资产重估的逻辑下PB比PE更具有吸引力。

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