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人民币中间价里的“市场意志”

央行观察
2017-01-14
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日间价差是人民币中间价日间变动的一个重要因素,它与修正因素共同影响人民币指数的高低。央行可以通过变动价差和修正来调节人民币兑美元中间价,同时为市场留下一些价差平衡的空间。

文季天鹤 法国巴黎银行利率汇率策略师、央行观察专栏作家

前言:

正日间价差提供了操作空间:美元走强时维持指数稳定,美元走弱时允许指数走低。

在此前《屹立不倒:人民币指数为何稳站94?》中,我们提到,人民币中间价的日间变动受到三个因素影响:也就是外币变动、日间价差和修正。在另一篇《人民币中间价里“看不见的手”》当中,我们专门讨论了修正。这次,我们专门讨论日间价差。日间价差,指美元兑人民币在岸收盘价减去当天中间价的差,这里的收盘价,使用的是下午四点半的在岸价格。

如果收盘价高于中间价(例如6.9高于6.8),便称日间价差为正,反之为负。日间价差对中间价变动可以有非常大的影响。最近的一个例子是2017年1月9日,人民币中间价走高(贬值)0.86%,而外币变动(也就是美元影响)-0.41%(使人民币贬值0.45%)和修正(使人民币升值0.41%)基本对冲,因此当日的中间价变动(贬值0.86%),基本上完全反映了上日的日间价差带来的0.82%的贬值(0.86%=-0.41%+0.45%+0.82%)。

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而由于日间价差和修正一起影响人民币指数,正价差意味着人民币收盘价较中间价贬值,因此正价差将导致人民币指数走低(意味着人民币更疲弱),而负价差意味着人民币指数走高(人民币更坚挺)。同样以1月9日为例,日间价差为人民币指数带来了-0.82%的影响,也就是使人民币指数走低。央行修正尽管力度和幅度都很大,但未能抵消日间价差的影响,最终人民币指数走低(-0.41%=0.41%-0.82%)。

回顾过去一年的走势以及各因素对人民币中间价的累积影响,日间价差在2016年上半年虽然贡献了一些贬值幅度,但总体被疲弱的美元所抵消。进入6月之后,日间价差开始发力,成为人民币贬值的重要动力。8-10月间,日间价差影响较小,而11月美国大选之后,日间价差再度走扩。

而在人民币指数方面,由于人民币指数仅受到修正和日间价差的影响(欲知详情,请见《屹立不倒:人民币指数为何稳站94?》一文),而没有中间价影响机制中的外币变动这一因素,因此日间价差就变得非常重要。这一重要性,在2016年美国大选以前的人民币指数中得以充分体现。由于该时期美元总体疲弱,波动较小,因此修正的影响总体较小,人民币指数基本上受到日间价差主导。

美元在美国大选后剧烈走强,央行开始放缓人民币对美元贬值的速度,修正的作用开始显现,但央行仍每天留下了小幅的正日间价差,这其实意味着:美元走强时,央行努力抵消美元的影响,也就是提供负向修正,而这将使人民币指数走高。避免这一情况的办法,就是用正价差(使人民币指数走低)抵消,最终基本使人民币指数稳定。

从等价的另一个角度具体解读:美元走强是外生因素,中国央行能够调节的,只有修正和价差,其中修正通过报价实现,价差通过卖出美元实现。央行目前的目标,是放缓人民币对美元贬值幅度,同时避免因为美元走强导致人民币指数走高,从而保持出口的竞争力。

从上面的几张图,我们很容易看出,美元兑人民币中间价的走势,其实就是美元走势减去人民币指数走势。如果美元走强,人民币指数希望走平,那么人民币中间价就要贬值美元走强那样多的幅度。而通过人民币指数小幅走高,美元兑人民币中间价的贬值幅度就可以有所放缓。

央行可以通过修正和价差来调节指数,而稳定的指数,要么意味着没有修正也没有日间价差,要么意味着有修正也有价差但影响方向相反。这样做的好处,在于仍然维持了修正的价值,可以表达两重含义:1/央行仍然坚持着熟悉的机制,2/修正力度体现着央行的微调。同时,留下一些价差,也意味着市场可以自行在一定程度上平衡自己,比把价格定在中间价上更节约外汇储备,也体现了人民币的市场化性质。

而且,修正和价差在11-12月间的角色,还略有不同。价差扮演的是一个“趋势项”的角色,即稳步小幅但不停地走,而修正则扮演了“波动来源”的角色,经常产生跳跃,也就成了人民币指数的波动来源。由于修正对冲美元的影响(外币变动),因此在人民币中间价上,被修正的美元走势(外币变动)是波动的来源,价差当然还是那个“趋势项”。

所以,对于美国大选后人民币为何下跌,解读成美元走强的影响当然是不错的,但也可以看作是日间价差累计带来贬值趋势,修正后的美元强弱给中间价的贬值带来减速和加速。或者说,美元走强可以解释贬值的快慢,但贬值本身更受到价差的影响。

结语:

日间价差的未来,肯定是越来越大,并把美元变动的影响包含进去,这也是“811”汇改的本意(中间价等于前日收盘价)。随着支持人民币的因素不断增多(见《暗淡人民币中的亮色》和《黎明时分:借美元与印美元》),维持目前价差的成本(央行提供的美元流动性规模)会下降,正价差可能会缩小甚至转负,人民币的买卖力量也就平衡了。

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