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《12大投资谎言》:谎言 3——一切以业绩论英雄

博嘉福财富管理
2017-01-14
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编者语:

资本市场充满了魅力与风险,自资本市场诞生以来人们不断地探索各种投资理念,试图找到战胜资本市场的法宝。但另一方面,尽管不同的投资理念可以相容共存,但确实有一些常识性的误区则几乎是各种投资理念均不认同的。甚至还有一些流行的似是而非的投资理念蒙蔽了投资者的视线,导致他们成为资本市场的牺品。《12大投资谎言》一书逐一分析了投资者在投资中常常陷入的十二个误区,作者杰克·J·小卡尔霍恩(Jack J·Calhoun Jr·)用朴实生动的语言分析了这些误区背后的故事,同时为方便投资者尽快步入正轨进行正确的投资决策作者还设计了走出误区的解决办法。这本书对于我国散户投资者实际投资可谓是一本轻松的、同时又具有实际价值的书籍。该书中文版由巴曙松研究员、刘孝红博士等翻译,由中南出版传媒集团、湖南人民出版社出版发行。

“如果分析历史就是这场游戏的一切含义的话,那么最富有的人就是图书管理员了。”

——沃伦·巴菲特(Warren Buffett)

我知道你在想什么,那恰恰是几乎所有投资者正在想的事情, 进行投资决策时:一切取决于业绩!请做好心理准备,然后我才会告诉你:不取决于业绩!现在你一定认为我完全是个白痴,请容我解释。

诚然,从投资活动中获取好的业绩是令人渴望而且必须的,这一点毋庸质疑。但是当投资者关注业绩、追逐业绩并根据业绩做出决策时,常常以获得更差的业绩而告终。有点讽刺,不是吗?

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成功的投资充满了诸如此类似是而非的逻辑矛盾,这也正是大多数投资者失败的原因。相信投资评估活动不应该建立在分析某些与其历史业绩明显相关的指标的基础上,这显然与我们的自然理性相悖。

问题是,那些指标并不明显相关。无论股票还是基金,过去的业绩表现并不能说明什么。一个在过去5年时间里运行良好、卓越超群的共同基金只能说明,当年投资这个基金会很不错。然而,既然你已经错过了机会,那又有什么意义呢?

至今,没有一个研究证实历史业绩与未来业绩之间存在联系,一个也没有。如果真存在这样的关系,那么毫无疑问,全世界将会挤破脑袋找到这种联系,它也会因套利而立即消失。

相反地,大量的数据支持相反的观点,即历史业绩与未来业绩之间根本不存在联系。标准普尔公司(Standard&Poor’s,Inc)最近进行了一项研究,通过分析该公司的2006年度“共同基金持续打分卡”,标准普尔发现只有17.3%的大型基金从2001年12月31日到2006年12月31日都保持在排行榜前25%的位置上。与此同时,只有10.4%的中型基金和17.7%的小型基金在同期保持在排行榜前25%的位置上。

标准普尔在评估其研究结果的基础上总结道,“研究表明,将视野集中于前25%的基金并以此作为投资决策的唯一判断基础是不恰当的。只有很少的基金能够保持前25%的表现。”

坦率地讲,挑选赢家是在浪费时间。基于历史业绩选择基金的成功概率和基于基金经理鞋子的尺寸选择基金的概率基本相当。因此,证券交易委员会(SEC)要求专业投资机构印在营销材料上的“历史业绩并不能保证未来收益”的条款根本不是免责条款,而是铁一般的事实。

不过,这一免责条款仅仅被投资界视为法律措辞而用小号字体置于印刷精美的广告底部,而他们真正想让投资者获知的信息——业绩,却被用加大字号印在顶部。投资机构传递信息的目的很明显:“别太担心免责条款,那只是政府的老顽固们让我说的。请关注利润!”

业绩在投资界是最简单的营销手段。它是如此简单以至于只需要找到一个热门共同基金的名单并编一个与业绩相关的故事就可以了。只要在任何一个共同基金数据库诸如晨星(Morningstar)、价值线(Value Line)中运行一个筛选软件,查找在5到10年内具有顶尖业绩的基金,筛选软件瞬间就会给出一份列表,然后你就能找到你的营销故事了。这类故事一般是这样的:

“呃,巴特·沃斯(Butterworth)太太,敝公司的研究部门进行了大量的……嗯,研究。他们最终得出了这么一份‘关注列表’,表上所列的基金都拥有卓越的表现。”

“听上去不错”, 巴特·沃斯(Butterworth)太太说,“然后呢?告诉我更多信息吧。”

“呃,这上面每一个基金都已被评为五马蹄铁级。”

“马蹄铁?”

“是的,呃,晨星(Morningstar)已经使用了星标,价值线(Value Line)用了钻石。我们认为三叶草和月亮听上去太像幸运护身符了,所以我们的营销部门选择了马蹄铁。”

“哦,对不起,我不该问的。”

“不管怎么说,这些基金都是顶尖的弄潮儿,全是最好的。现在,只需要你在这里签个字,我们就可以为您开设一个账户……”

非常不幸,这就是巴特·沃斯(Butterworth)太太和几乎其他所有的投资者在表格上签字并被出卖的情境。这都是历史上顶尖的基金会在未来继续保持顶尖这一暗示太过明显的缘故。

哦,我多么希望是这样。如果真的是这样,这本书的名字就将会是《你如何通过使用我那独有的星星评级系统来击败市场!》,并且我将会在巴哈马的私人岛屿为大家写这本书。

但是,这不仅不是真的,而且是一场危险的赌博。在长期,10年或者更长,位于排行榜前25%的基金和位于后25%的同一类基金在业绩上的差异微乎其微,通常只有几个百分点。然而在短期,这一类别中个别基金的业绩可能会上蹿下跳。那些曾异常优秀的基金经常会出现下跌以回归其所在类别基金业绩的均值,这就是统计学家通常所说的“均值反转”。也就是说,早先拥有良好业绩的基金总会回归于同一类别基金业绩的期望值,从而与同一类别中其他基金站在同一条线上。

问题是,作为投资者的你并没有在其取得良好业绩的那段时期里持有它。经纪商在短时间出卖了你,并让你相信自己加入了一个独家的聚会。但事实是,你很可能已经来晚了。这时,客人们已经喝得差不多了,轮到警察上场了。

如果想知道投资界在炒作业绩方面有多夸张,只要看看“孵化基金”这个概念就可以了。听上去很奇怪,但是这个概念相当简单:那些拥有大量基金经理的大型共同基金公司会分配给比如说5个经理各自设立一只新基金的任务。但这5个基金不会向大众投资者发售,它们仅仅被视为共同基金公司正在“研发”的、用以检验不同经理投资策略表现的“实验性基金”,就像基金的名字一样,是在孵化它们。

一两年后,这些新基金胜负已分,其中一只新基金可能拥有远远领先于其他新基金的回报率。届时,基金公司就会介入,停止那些落后基金的运作,将那个闪耀着光芒的明星基金经理及其管理的基金推向市场。促销语如此写道:基金公司正式声明,基于该经理在运行孵化基金期间产生了可观收益而对其进行擢升。现在基金公司就拥有了梦寐以求的“五星级”基金,毫无疑问将会有数百万美元流入其中,而基金公司无需披露其在内部运行的小实验。事实上,这个实验仅仅是为该热门基金进入投资者视野提供了可能性。同时,购买这种基金的投资者很可能会发现这些杰出的基金并不能像从前一样保持可观的回报,而自己却正好赶上了它跌回均值的时刻。

并非基金公司没有意识到这一点,而只是现实不允许它去真正的考虑这个问题(有些人会将这视为“没有良知”)。相反,它只关注于促使投资者在它旗下不同基金之间蹦来跳去,并试图让他们去追逐下一个热点。在投资界,这被称之为“追逐回报”;这是世界上最容易的买卖,也是一个彻头彻尾的骗局。但投资者却选择相信,他们相信已经获得丰厚回报的投资组合会将这种态势继续下去。高度饱和且竞争激烈的基金行业都已变得极度老练,精于将这种观念出售给投资者。

还记得那些在1999年和2000年年初,基金公司的电视广告和平面广告所兜售的基金吗?科技型基金。还记得那个时候你口袋里的钱最坏的去处吗?(提示:科技型基金!)接下来,泡沫破裂,科技型基金的投资者损失了资产的近80%。2002年的广告又试图推荐投资者买什么?债券型基金。那个时候你口袋里的钱最坏的去处又是哪里?(提示:债券型基金!)

下一页的表格显示了在哄骗投资者关注短期业绩而将钱挪来挪去方面,华尔街是多么的高效。它显示了从1998到2002年不同类别(按最激进到最保守排序)共同基金的资金流入情况。

  共同基金资金流入情况(按投资目的划分),1998-2002  (单位:百万美元)
  1998   1999   2000   2001   2002
  积极成长型   $11,664   $34,340   $129,327   $19,015   ($1,079)
  成长型   $64,255   $97,002   $119,079   ($1,836)   ($25,066)
  国际型   $831   $5,987   $31,523   ($21,802)   $5,535
  成长及收入型   $61,894   $30,661   ($31,982)   $31,986   $8,450
  收入型   $4,864   ($14,509)   ($19,056)   $4,565   $3,561
  平衡型   $10,154   ($12,352)   ($31,784)   $9,520   $9,212
  债券型   $74,610   ($5,534)   ($48,599)   $87,704   $140,372
  资料来源:美国投资公司协会(Investment Company Institute)

请注意在1998年,科技泡沫前期,进入各类共同基金的资金是相当分散化的。然后,在1999年,当互联网狂热开始横扫大地的时候,几乎所有的新资金都流入了市场最激进的部门,与此对应,投资于保守型基金类别的资金闪电般流出。这一趋势在2000年达到了顶峰,每个投资者手中掌握的几乎每一个可投资的美元可能都在最坏的时候流入了最激进的科技股重仓基金。

2000年底,互联网泡沫已经破裂,市场开始长期下滑。如表所示,截止2002年,大多数的个人投资者逃离至债券基金,而这也使他们错失了从2003年3月开始的长达4年的大牛市。这样,遵循这一策略的投资者不仅遭受了2000-2002年市场崩溃所带来的损失,而且当股市开始强劲复苏的时候,他们也只能手持债券基金在一旁闲看。尽管如此,共同基金公司还会在你耳旁细语——看看我们房地产信托基金(REIT)的收益率!

永远高买低卖,是个人投资者所遭遇的典型病症。这就是我们在本书介绍中所提到的统计数据的由来,即投资者业绩在长期内远逊于市场业绩。这就是为什么人们在股市上输掉一生积蓄并开始相信“股市”是有问题的。然而真正有问题的,却是他们对业绩无止境追求的行为。

2000年,伦敦的《经济学人》杂志刊登了一个有趣的故事,这个故事强调了这类行为的负面效应。文章比较了两个假想的投资者在20世纪的投资结果:哈利·汉德塞特(Harry Hindsight)和菲莉思蒂·福塞特(Felicity Foresight)。从1900年1月1日开始,每人都只有1美元。哈利·汉德塞特(Harry Hindsight)采取典型投资者的行为,在每年年底将他所有的钱都投资于当年任何一个最热门的部门;与此同时,菲莉思蒂·福塞特(Felicity Foresight)拥有神奇的洞察力,尽管也是从1美元开始,但是她将所有的钱投资于下一年最热的资产。

在20世纪末,哈利·汉德塞特(Harry Hindsight)资产涨到了783美元。作为对比,如果他广泛投资于股市而不去打理,到1999年末,他将拥有9,000美元。

那个在每年都能神奇般预知资金投向的菲莉思蒂·福塞特(Felicity Foresight)投资业绩怎么样呢?到1999年底,她的美元资产将价值多少?(我打赌你肯定不知道……)9,600,000,000,000,000,000美元。

以防你像我一样不知道有17个零的数字该怎么读,我告诉你那是9,600兆亿美元。(为准确起见,考虑到成本的因素,菲莉思蒂(Felicity Foresight)可能只有几千兆亿美元)。

这个故事告诉我们两个道理。首先,追逐业绩完全是在浪费时间,如果你屈服于这种诱惑,你的表现很可能最终比市场差得多。这个故事还告诉我们另一个非常有趣的事实,那就是如果真的有人能够追逐业绩成功的话,那么比尔·盖茨(Bill Gates)将为他洗衣而沃伦·巴菲特(Warren Buffer)都将为他应门。如果你迅速地扫一眼福布斯美国个人富豪400强的名单,你会发现从事“追逐回报”这个职业的人并不在其中。

如果并非取决于业绩,那又取决于什么呢?如果你想找到一个能够远胜于同类共同基金的好方法,那么请关注三件事情:交易费用、费用比率和换手率。这些标准易学易懂,并且他们对一只基金未来的业绩具有非常重要的影响。

交易费用这个概念非常容易理解:如果一只基金收取交易费用,就别买它。这相当简单。无论是申购费用、赎回费用、12b-1费或者别的什么费用,只要一只基金对不同等级的基金份额收取交易费用,诸如A级份额、B级份额或C级份额之类,那么你就找错人了。如果世界上没有别的选择了,那么花时间决定是支付5%的申购费用还是为了避免赎回费用而多呆在投资里5年或许还是有意义的。但是市场上有8,000多家不收交易费用的基金,为什么你非要和这帮魔鬼做那么麻烦的交易?

“快跑,阿甘,快跑!”——由于所有基金都有运营成本需要覆盖,所以费用比率就是另一回事了。问题是,他们打算向你这个份额持有人收多少来覆盖那些成本?这一点指数基金拥有着巨大优势,因为它们只需要跟踪一个特定的市场指数来被动地管理基金,所以不必付给基金经理像那些试图打败市场的基金经理一样多的钱。因此,大多数指数基金和交易型开放式基金(ETFs)通常比典型的主动管理基金少收1%以上的费用。

最后,换手率告诉你这只基金正在进行的交易有多少,反映的是基金的投资组合在一年内的换手百分比。基本上,如果一只基金的换手率超过75%,那么你大概能料到这只基金今天所持有组合中四分之三的股票在下一年的这个时间将不再被基金所持有了。每次基金出售一支股票,它都要支付经纪佣金,那些佣金都被算作营运成本从基金中扣除,这将会降低份额持有人的回报。除此以外,如果股票出售时获益,还要支付资本利得税,又为基金的投资者增加了更为沉重的税务负担。

能保持低成本和将交易次数降至最少的基金会给予投资者更高的税后回报,从而使他们的表现要比那些收取高费率且疯狂交易的其他基金好得多。在一个高度有效的市场中,这样的标准难以被打败。因此,这些指标会比那些星级评级和热门基金榜单给你提供更多关于一只共同基金未来成功的信息。

如果将这些标准应用于所有零售共同基金,你会惊奇地发现8,000多家基金公司中符合标准的只剩下几十家。事实是,尽管控制费用和税负看上去符合逻辑,但是在将“谨慎”视作“无聊”代名词的基金业却鲜有实践。就如同我们讨论过的一样,零售基金业需要不断扩大交易量并给你灌输业绩至上的“琼浆”,好让你买买买,然后再卖卖卖,然后再更多地买买买。

经纪公司近些年大量催生的“独立账户管理人”项目也是如此。经纪公司与各种类别的私人理财师签订子合同,创建一个可供经纪人销售队伍使用的平台。然后他们会告诉你是多么的幸运,能够让那些一般只为像洛克菲勒(Rockefellers)这样的人服务的基金经理为你理财。他们极力赞扬这些经理在短期和长期的优异业绩,然后使你确信项目中每一个经理都会创造一流的回报。

这类故事可能比五星级共同基金的骗局更隐蔽,但毫无疑问最终结果是一样的。通过基金经理过去的业绩来推测其未来表现是不可行的。以往业绩表现仅仅是经纪公司一种简单的营销手段,因为投资者愿意(再一次)相信它。正如前面提到的五星级基金,在那些基金经理项目上签字的投资者通常会发现:随着时间的推移,业绩优异的基金经理表现不那么优异了。一旦出现这种情况,经纪公司会迅速用最近收获颇丰的基金经理来取代他们,以便他们不断地将追求高收益的梦想推销给新的投资者。但是你已经遭受了原先基金经理给你带来的损失,吃了哑巴亏。

这就是追逐业绩的投资者所遭受的一切,无论是自己做出的决定还是遵从销售代表的建议,这些投资者都注定要遭遇低回报和令人沮丧的投资经历。

只要说不:对星级评级说“不”,对热门基金经理说“不”,对整个华尔街的把戏说“不”。基于费率、换手率和稳定的类型选择投资,或者确保你拥有一个依此行事的顾问。这是你在投资活动中唯一能够控制的,也是使你获得长期业绩的更好方法。据此方法进行投资将远远超过基于历史业绩而投资所带来的回报。谁能想到呢?

谎言3 一切以业绩论英雄

症状:你越是基于业绩做出投资决策,越有可能获得更差的业绩,这确实是投资的一大讽刺。事实上,股票、基金和基金经理的业绩通常取决于哪些市场板块最近受追捧。既然被追捧的市场板块在迅速而难以预料地轮动着,追逐回报的投资者通常错过了上升期而正好赶上了下降期。

处方:既然你不能控制未来哪些市场板块会被追捧,那就在选择投资工具的时候基于那些你在投资过程中能够控制的因素:交易费用、费用率和换手交易。将这些费用降至最低(或者,完全避免交易费用),可能比追逐回报更容易在未来获得成功。(完)

(本文节选自杰克·J·小卡尔霍恩(Jack J·Calhoun Jr·)所著的《12大投资谎言》,中文版由中南出版传媒集团、湖南人民出版社出版发行)

本篇编辑:丁昭

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