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文国庆:注册制战而不宣 阴跌模式启动

和讯善财有道mp
2017-01-14
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去年底机构发布年度策略的时候,几乎一边倒的看好跨年度行情,投资者也大多信以为真。不幸的是,上涨行情仅维持一周,便出现了持续的下行。截止本周末,尽管上证指数略微上涨,但深证成指、中证流通月K线已经翻绿,主板小盘股、中小板、创业板全线破位下行。去年底我说过,机构的年度策略毫无价值,他们很快会被一月份行情狠狠打脸。股市核心矛盾都没看清,何谈年度策略!我坚定看空上半年行情,真实理由一直没说,今天就略微说出一二。

一、注册制启动,战而不宣!

去年11月以后,大家普遍感到新股发行在加快,从二季度的每月13家左右,升到10月的22家、11月的44家、12月的45家,按目前的速度今年一月份可能达50家左右。历史上,新股发行也有快的时候,譬如2014年的8到11月,平均每月51家。但不同的是,当时IPO加速是与股市暴涨相伴,而现在IPO加速却与股市阴跌相随。过去IPO快慢照顾二级市场,今年IPO加速完全不在乎市场波动。您以为证监会不了解股市行情,您以为他们不知股民心态?不,所有人的诉求刘主席都懂,但坚持IPO加速不动摇,是向大家清楚地表明一点:注册制已经实质性启动,只是战而不宣!

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两年多以前国务院就宣布了两年内搞注册制改革,只因2015年的股灾被中途耽搁了。注册制既然是扭转中国股市种种弊端,使之良性发展的关键措施和必由之路,政府就不会半途而废,也不会永远搁置,2017年实行本在计划之内。由于股市涨跌是由预期推动的,注册制改革不适于公开讨论和大张旗鼓地宣布,所以稳步实施先干后说是一种务实的做法。刘主席可能是借鉴了2005年股改的经验,这次并没有声张启动注册制,但是IPO的加速说明了一切。

二、注册制要解决的核心问题

注册制所要解决的问题主要是几个:1、让符合条件的优质企业不受排队限制尽快上市以满足经济转型对资金的需要(能否上市取决于企业素质优劣而非排队时间顺序),从而达到金融资源的优化配置。2、让优质公司得到合理估值(遏制题材股、垃圾股和内幕交易),让垃圾股迅速淘汰、退市,形成正常的优胜劣汰机制。3、打击庞氏骗局,提升上市资源和资金的使用效率。4、让大型机构投资者的投资收益立足在长期分红(而不是差价收益和制度寻租)的基础上。

这些核心诉求都是相对于核准制的弊端而言的。核准制的核心弊端就是:1、为了能在市场融资圈钱就炒高二级市场。2、二级市场垃圾股太多,为了防止其下跌就玩儿大规模资产重组游戏,制造庞氏骗局。3、用发行额度和上市进度限制大批好企业上市,堵住价值投资的正路,强迫投资者接受垃圾股。4、优质企业上市无门,为上市融资被迫接受垃圾上市公司的并购,导致宏观上的劣币驱逐良币。

正因为核准制的上述弊端,造成垃圾股大批占据上市资源,优质企业得不到资金支持,在宏观上形成我国经济的劣胜优汰,劣币逐逐良币的机制。26年来,我国股市的平均收益率在2%左右,低于国债的3-4%,更低于房地产市场的20%,是个实实在在的垃圾股市场。在发达国家,股市的长期收益率远远高于GDP的增速,而我国股市连GDP的30%都不到,核心问题是资源逆向配置,缺少优胜劣汰机制。

三、核准制下的资产重组多数是庞氏骗局

近几年A股做了几千次并购重组,除极个别属于优势企业按产业关联购幼小企业外,绝大多数是劣质企业收购(上市排不上队的)优质企业。比较典型的案例是这样的:A公司是接近亏损的垃圾股,主业凋零,但通过粉饰报表和炒作达到每股盈利0.01元,总市值80亿。B公司是进入高成长期的优质企业,三年后年利润可达6亿元,但目前亟需10亿资金实现业务闯关。B上市排不上队,贷款不合条件,只能接受A的收购要约。在重组中A向社会定增10亿元购买B公司。在重组后的公司中,原有A的股东占股80%,定增者占股10%,B的股东占10%。然而事实上,在以后的经营中,原B公司贡献了新公司盈利的95%,股份只有10%。这个重组表面上看皆大欢喜,A公司的壳资源保住并实现30%的增值,B公司实现上市并得到急需的发展资金。但是,由于利益分配的严重倾斜,当B公司完成三年业绩承诺且所获股票开始流通后,出现清仓式甩卖,然后转移B公司业务到其他关联公司,导致重组公司业绩开始崩溃式下滑。本质上,这是A、B两公司高管合谋的一场庞氏骗局,而A股市场的多数重组都是这个套路。投资者必须记住,天下没有免费的午餐,资本运作一般不创造价值(以庞氏骗局转移财富为主),任何利益明显失衡的重组都是骗局。

四、注册制实施的大致路线图

注册制是一种意在优化资源配置的制度改革,原则上并不过分增加股票供给,抽血效应也不显著,而导致股价下跌是因为小盘股重组预期下降,泡沫破裂所致。近三年股市融资情况请参见图1。

从图1看,去年四季度以后融资总家数与过去两年大体相当,并没有显著提升,只是在总量恒定的前提下,IPO和再融资的结构做出了重大调整。我们知道,再融资主要用于企业并购,而IPO则是新股发行直接融资。本质而言,企业并购就是新股间接上市,只是把优质股藏在垃圾股肚子里了。

从融资金额看,最近一年多并没有因为IPO加速额显著增加总的融资金额,只是在结构上,以往再融资占融资总额的80%以上,现在IPO占了80%以上,两种融资方式的权重发生了逆转,如图2所示。

注册制改革的基本路线图是:

1、严控跨界重组、报表重组和平台式重组、尤其是打击保险公司主导的平台式重组,还重组以本来面目。

2、加快排队企业上市速度,让优质企业快速上市,使融资直接进入实体经济而不必背负垃圾公司的历史债务。好企业既然能直接上市,谁还委身于那些劣质公司?

3、可并购公司减少,必然降低壳公司价值,使得垃圾公司迅速萎缩,迅速淘汰,减少重组中的庞氏骗局,业绩一般的小盘股回归正常估值。这必然伴随小盘股痛苦而漫长的价值回归过程。

4、随着大量优质公司的上市,小盘新股不再稀缺,炒新热情会大幅降低,新股上市后也会得到合理的估值,投资者以合适价位买入小盘优质企业,享受企业成长过程,扭转A股市场的投资风气。

5、用市场化机制逼迫垃圾股退市

只要打开优质企业上市的正路,垃圾股充重组的邪路就会堵死,这是市场化的退市之路。大家都知道目前美国的上市公司有5000多家,但很多人不知道的是近十年已经退市的垃圾公司达到8000多家,淘汰的公司远远多于存续的公司。实行注册制是一场股市革命,大家需要做好心理准备。

6、把投资盈利建立在分红长期的基础上

26年来中国投资者股市投资的盈利希望,大多数建立在内幕交易和制度寻租造成的买卖差价收益基础上,大型机构也是如此。不以为目的的恋爱是耍流氓,而不以分红为目的的投资就是赌博。我们26年来,全体A股二级市场投资者都是处于赌博状态,只是每个人都以为自己赌技更高而已,也许经历这次洗礼,保险和社保的习性能够有所改观。大型机构,还是要以分红为目的。

五、伴随注册制的推行,A股会经历一个痛苦过程

综上所述,推行注册制,是一个由量变到质变的过程。为了避免股市形成一致预期而出现不必要的踩踏,也只能如此。等到国务院正是宣布注册制的时候,注册制实际已经水到渠成了。任何改革都有代价,只是谁来承担而已。由于我国股市总体上估值过高,成长股造假严重,他们的价值回归之路,痛苦而漫长。

1、创业板的价值回归之路

尽管创业板已经跌了不少,但是目前市盈率还有60倍左右。他们估值达到这么高的水平,也是基于不断并购会带来高成长的预期。如果撤掉这个并购预期,实打实地说,这个板块的市盈率大致降到30倍左右,即使考虑到自身的成长预期,再跌30-40%应该问题不大。

2、中小板的价值回归

目前中小板的市盈率48倍,泡沫稍微小点,回归到30倍市盈率的话,还有20-30%的下跌空间。

3、深证A股的价值回归

整个深圳市场平均市盈率44倍,和中小板差不多,也存在同等幅度的下跌空间,大家好自为之。

4、主板中资产重组概念的小盘股

如果已经实施重组的公司,已经骑虎难下了,只好将错就错,庄家死扛了。没有确定重组方案的,投资者应该尽量远离。由于证监会严格把关,多数过去看来没问题的重组,今年很难通过,即使证监会不反对,很多被收购企业也会反悔变卦的。

5、警惕国企混改概念股的暴跌

国企搞改革是个好事,但是市场估值是否合理则是另一回事。由于目前市场给出的估值是建立在以往垃圾股重组背景之下的,估值肯定严重偏高。这个板块能跌多少不好计算,但是中国联通的连续下跌是个样板,也许30%,也许50%。普遍看了一下相关改革内容,大多解决的是个生死问题,距离良性发展还早着呢!

6、价值回归意味着缩量阴跌

只要管理层把握适度,股市一般不会暴跌,但垃圾股的出清和混改股的回归过程,会带来股市的缩量阴跌。时间不会太长,大约半年吧,投资者保重!

7、市场的机会

市场的机会主要在刚上市的次新股上,但是由于市场的炒新恶习未改,他们过度高开,肯定也有一个自然归位过程。应该说,市场一旦企稳,一定是次新股率先止跌企稳并震荡上行,这种现象一旦出现,股市的春天就来了。如果你发现次新股持续下跌,而银行股和两桶油还在死扛,那市场离底部还远着呢!

8、拆出资金

股市实在没有调整到位的时候,贸然出击总是不好,闲着那么多钱干嘛?拆出资金吧,有那么多人在痛苦中煎熬,他们一定缺钱,我们通过债券质押回购支援他们,也算是救死扶伤吧?(本文作者文国庆系北京联和运通资产管理有限公司首席经济学家)

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