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市场不是永动机,未来的可能性分析

价值财经论
2017-01-14
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一、回首2016年,失望之冬:

2016年,对金融民工而言是令人失望的一年。年初以股市熔断开局,开盘点位即为全年股市的最高点。年末以债市大跌收官,前十个月的债券涨幅在最后两个月损失殆尽,一夜回到解放前。无论是股市还是债市,全年基本颗粒无收。

2015年末,我们对2016年的展望是《慢就是快》,理由是在经过连续两年的股债大牛市之后,我们认为金融市场的机会会少很多,因此2016年应该放慢节奏、降低预期,有时候慢一点反而会更快一点,不亏就是赚。

在2016年初,我们提出要“小心滞胀”,认为2016年的主要机会在于黄金和商品等实物类资产,而无论股市还是债市都属于金融资产,机会应该都不大,结果一语成箴。

而产生滞胀的原因,在于随着人口红利的结束,以地产和汽车为龙头的工业化步入尾声,中国经济增长已经失去了弹性,因而任何的政策刺激,往往对经济增长无效,而只对物价有效,只会产生通胀压力从而形成滞胀。

在08年的全球金融危机之后,中国经济有过三轮政策稳增长周期,第一次是在09年,第二次是在12年,而16年则是第三次。

过去的一年,从货币投放的力度来看,其实是最大的一年。我们预估全年的社会融资总规模约17万亿,加上7.5万亿的政府融资(国债和地方债),全年政府加社会融资总规模约25万亿,比去年全年整整多出了5万亿。

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但是从对经济增长的效果而言,16年又是最小的一次。09年的4万亿刺激之下,GDP增速从09年初的6.2%最高回升到10年初的11.9%.12年依靠信托等非标融资的刺激,GDP增速从12年中的7.5%回升到13年的7.9%。而16年依靠着政府和居民大力加杠杆,GDP增速始终只有6.7%.

房地产市场的未来可能在细分市场。从医生办公室到影院,从数据中心到学生公寓,这些专门建筑的回报率通常高於主流的商业房地产投资,而且这些房地产在许多情况下有更好的前景。

以医疗保健房地产为例,据房地产研究机构Green Street Advisors,美国该类房地产的平均收益率为6.6%。相比之下,两个最大的房地产投资领域──办公楼和购物中心的平均收益率分别为4.9%和4.8%。从投资理论来看,这种收益率差反映了更高的风险。

细分房地产市场的确有其特殊的问题。这些子市场规模可能较小,建筑很少易手,使得估值很难确定。

能够显示租金水平是否合适的证据也比较少,这曾导致该市场出现过奇怪的崩溃事件:2011年英国最大的保健住房提供商Southern Cross倒闭,此前该公司出售并回租了其住房,但地方政府很快发现其无力承担租金。欧美国家的医疗保健住房租金更普遍受到低通胀和预算限制的制约。

然而长期房地产投资者面临的主要风险是一幢大楼在10年或20年後还能否使用。从这个角度来看,许多细分房地产市场的前景要好於主流市场。

首先,是通胀回升的速度更快。以往通胀的回升往往会滞后货币投放一年左右,比如09年那一轮的通胀回升发生在10年,12年那一轮的通胀回升发生在13年,而16年的通胀从年末就开始显著回升。

其次,是房价的涨幅更大。16年主要一线城市新建住宅价格同比涨幅约28%,远超13年的14%,16年11月70大中城市新建住宅同比上涨10.5%,超过12-13年那一轮最高9.2%的同比涨幅。从全国看16年的房价涨幅仅次于10年。

再次,是汇率的大幅贬值。在09-10年和12-13年,人民币依然处于升值的周期,但是16年的人民币汇率贬值约7%,人民币兑美元汇率创下8年新低。

最后,是金融风险的持续上升。09年的天量融资主要来自于银行表内的信贷,未造成大的金融波动。而从12年开始,由于利率的持续下降,低收益的银行表内信贷扩张乏力,因而每一次的融资扩张都伴随着银行表外融资的狂飙猛进,例如12-13年的非标融资,16年的同业融资、委托理财等,原因是表外融资可以逃避监管增加收益,但同时也大幅增加了中国的金融风险,因而12-13年的经济反弹伴随着首次钱荒,而在16年末又出现了钱荒2.0版本。

随着婴儿潮一代年纪渐长丶医疗看护需求增加,医疗保健类房地产将受益於人口结构因素。由於公共机构不愿为资本项目提供资金,美国和英国的私人所有学生公寓都在蓬勃发展。

大量细分领域存在这样的增长故事。美国市场的一个例子是单户型出租房:黑石集团(Blackstone Group LP, BX)12月为Invitation Homes提交了首次公开募股申请,这是其在最近止赎危机中积累的100亿美元的投资组合。在住房拥有率下降之际,一些人认为郊区出租房是扩张时机成熟的一个资产类别。

与此同时,主流房地产市场面临结构性问题。随着消费者转向电子商务,商店存在过剩风险。写字楼面临在家办公和办公桌轮用的挑战:近10年来,公司一直在将更多员工压缩至更少的办公空间内。

而从资本市场的表现来看,16年则是表现最差的一次。

09年的股市从底部反弹了约一倍,而12年的股市基本持平,但是16年的股市则下跌了10%.09-10年是股牛债熊,12-13年是股平债熊,16年则是股债双熊。

而归根到底,由房地产泡沫驱动的经济增长模式是我们痛苦的根源所在。

我们研究中国经济,发现和经济增长最为密切的指标是投资,而在投资中最重要的是地产投资,因而中国经济到目前为止依然是靠房地产驱动。

而过去三轮的每一轮货币刺激,最后都体现为房价大涨,地产销量大幅上升,从而启动地产投资,拉动工业经济。

但是房地产不是永动机,所有依赖房地产泡沫的经济体最后都遭遇了滑铁卢。近的是美国的次贷危机,远的是亚洲金融(3.82 +0.00%)危机、日本的泡沫经济,无一不在提醒着我们,如果任由房地产泡沫继续扩大,后果会非常严重。

这种收益率差可能反映了投资者的保守心态,也反映出市场的效率。伦敦中介机构报告称,细分房地产吸引的买家较少。这种情况正在发生变化,尤其是在美国的相关领域,这些领域传统上被认为是替代性选择,但如今已在公开上市美国房产中占三分之一左右,在一定程度上得益於大型房地产投资信托基金的增长,例如自助仓储领头羊Public Storage和数据中心提供商Digital Realty。但这种趋势要在欧洲流行开来仍有很长的路要走,因为欧洲的细分房地产在整个市场所占比例仅为3%。

房地产投资者只要从舒适地带迈出一小步就可受益。

怎么界定房地产泡沫的严重性?核心是杠杆率,有没有大规模加杠杆买房。

16年的地产繁荣和过去几轮的主要区别,就在于大规模的借钱买房。央行公布16年前三季度新增个人购房贷款3.75万亿,全年有望超过5万亿。考虑到央行公布的个人购房贷款不包括房地产抵押消费贷款,从个人新增中长期贷款角度看全年有望达到6万亿。此外还有约2万亿的新增公积金贷款。因而16年的新增个人房贷约8万亿,占16万亿地产销售金额的约50%。相比之下,15年的个人新增中长期贷款仅为3万亿,再加上1万亿的公积金贷款,15年的个人房贷约4万亿,占13万亿地产销售金额的约30%.

这意味着,在15年以前中国人买房普遍只有不到3成贷款,7成以上是首付。而在16年,中国人买房一半靠贷款,而首付只有一半。而我们统计了美国次贷危机以前的2007年,平均首付比例也在50%.

因此,从全球经验来看,平均首付比例降到50%其实是个比较危险的比例,意味着16年买房平均加了一倍的杠杆。

很多人说美国次贷危机的爆发源于零首付,所以美国当时买房都是零首付,这是巨大的误解。因为美国的二手房市场是一手房的5倍左右,美国07年的住房自有率高达70%,绝大多数人已经拥有了住房,在二手房市场交易的主要是置换需求,因而卖了房是有钱付足额首付的。而中国目前依然以一手房市场为主,全国一手房交易额是二手房的2倍左右,如果不是置换需求,在高房价的背景下首套房的首付能力是有限的。

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