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新股不败神话已经破灭? 两条思路配置次新股

静瓷轩
2017-01-14
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近期有媒体撰文提到,新股不败神话离破灭只有咫尺之遥。诚然,部分次新股近期的确出现了幅度较大、时间跨度较长的调整,典型的如上海银行和杭州银行,其股价相比上市后高点已折价近三成,但这是否就代表着新股神话距离破灭已越来越近?

基本面对短期走势影响不大

在判断次新股的投资价值之前,必须理解其股价的核心驱动逻辑是什么。从过往3年次新股的表现来看,基本面显然不是核心的驱动力。举个简单的例子,根据中国证券业协会发布的2015年125家券商44项指标排名数据,去年上市的次新股第一创业即便在其优势领域——公司债承销业务、投资银行业务和资产管理业务,也不过位列行业第13位、第28位和第31位,然而其上市后市值却一度逼近千亿,直追券商排名前十的招商证券。即便是经过近期的连续调整,第一创业目前的市净率(4.04倍)和市盈率(131倍)仍甩出了券商股平均水平一大截,而同属券商新股的中原证券和华安证券则没那么幸运,目前的市净率和市盈率只有第一创业的一半。对基本面研究较深的投资者会发现,基本面研究做得好与次新股投资赚得好往往关联度并不高。

展开剩余87%

上市初期,由于次新股流通市值较小,对于单笔配置金额动辄千万或者上亿的机构来说往往意味着极大的冲击成本,因而次新股通常难以满足机构的配置需求,无论是买方机构还是卖方机构的研究覆盖都稍显不足。鉴于大部分新股都很难找到公开研究报告,广大投资者如需了解公司基本面往往只能通过查阅招股说明书的方式进行,这便在无形中增加了次新股被投资者所熟悉的门槛。个体效应的累计将形成群体效应,由于大多数投资者对新股基本面的研究都不够深入,业绩预期方面便有较大的偏差,进而导致定价也很难形成一致预期。较大的分歧导致了目前新股上市后股价容易出现巨幅波动和巨量换手。

为了更客观地反映基本面因素对次新股股价走势的影响,笔者将2014年上市以来的次新股作为研究对象,分别分析毛利率、净资产收益率、近3年净利润增长率、市盈率等常见的基本面分析指标对短期股价走势的预测能力。以毛利率指标为例说明,先将这些次新股按照上市时毛利率的高低进行排列,然后将排序结果均分为5组;第一组代表的是持有毛利率最高的新股构成组合所获得的回报,而第5组则代表持有毛利率最低的新股组合所获得的回报。紧接着分别计算这五组新股自开板以来60个交易日内的走势及回报,最后得出能否通过毛利率指标来筛选次新牛股的结论。统计结果显示,上述常见的基本面分析指标均不能很好地预测新股上市后的短期走势,这也是为何很多时候投资者从公司质地的角度出发对新股进行投机容易产生亏损的重要原因。

新股独有的倒N型周期

笔者在过往的统计过程中发现,次新股大多都存在着一种超越基本面和超越市场的内在周期,这类周期与基本面、估值等关联度不高,主要取决于新股的上市时间。简单而言,上市时间相邻的新股往往有着较为相同的股价形态。为了对次新股拥有的独特周期形态进行分析,笔者分别统计了2014年、2015年、2016年上半年和下半年上市新股开板后60个交易日内的平均价格走势后发现:从形态上看,次新股开板后大多会经历回调、反弹以及二次回调的倒N型周期。无论是2014年、2015年,还是2016年上市的新股,整体上都经历了这三个周期:新股上市打开涨停板后,往往会先经历第一轮回调行情,这轮调整主要是受中签投资者筹码松动所驱动。在这个回调过程中,由于次新股流通市值往往不足20亿,极易成为资金操纵的对象,这也是为何次新股在经历一轮震荡回调后往往还有新一轮的反弹行情。在新一轮行情结束后,由于市场对该次新股的认识已逐步加深,因此会有二次回调的估值回归行情。

从上述归纳的4个时期的新股开板后走势来看,2016年下半年与之前的3个时期主要的区别在于:该轮新股周期无论在回调、反弹还是二次反弹期走得都比往常弱了很多,包括首轮回调后没有走出像样的创新高的反弹,以及二次回调出现新一轮新低等等,这些现象意味着绝大多数的投资者在参与近期次新的炒作过程中都是赔钱的。

流动性和成长股估值降低导致次新股走弱

从走势上来说,去年下半年以来次新股的确比过去弱了许多,然而仍不能就此回答次新神话是否破灭的问题,该问题的解答需要进一步探讨驱动次新行情的核心逻辑——上市资格的稀缺性,有没有因为近期新股发行的加速而受到了明显的冲击。

众所周知,国内证券发行采取核准制而非注册制的方式,证券监管机构对股票发行的合规性进行实质性审查,监管机构有权否决股票的发行申请。在这样的背景下,上市资格具有很强的稀缺性,这种稀缺性间接在市值上反映。换而言之,上市公司市值所代表的除了市场对公司本身业务的定价以外,还包含了获取稀缺上市资格所需支付的对价,后者又被称为“壳价值”。由于壳价值的存在,A股长期以来的估值水平均远高于国外成熟市场,次新股的估值也长期居高不下。

倘若近期因为新股发行节奏的加快而使得上市资格——壳的供求关系发生了逆转,那么同样反映壳价值走势的ST板块理应同步受到调整,然而事实却并非如此。可以看到,通达信ST板块指数自2016年下半年反倒走出了一轮慢牛行情,期间大约上涨25%。成交比较活跃的ST个股包括*ST沧大、*ST中企、*ST济柴、*ST神火、*ST韶钢等,这些近期走势也偏强势。与此同时,在新股审批和发行双双加速的背景下,像银泰商业、360、恒大地产等仍希望通过借壳的方式实现在A股的上市。种种迹象均表明,A股的上市资格仍是炙手可热的资源,壳价值的消退或许并不能完全解释近期次新股的颓靡。

近期走势同样疲软的还有创业板,截至1月12日,创业板六连阴,创本轮反弹以来的新低,距离2015年股灾的历史低位仅有4.6%的空间。去年下半年以来,在防范风险、抑制泡沫的监管思路下,以创业板为代表的成长股进入了杀估值的阶段。与此同时,随着四季度以来流动性的收紧,所有资产的估值溢价进一步下了个台阶。作为新兴成长的代表,次新股和创业板走势反映了相似的风险偏好,这或许是近期次新股持续走低的又一重要原因。

两条思路配置次新股

在注册制尚未正式推行之前,次新股所蕴含的壳价值属性不会轻易消失,期短期走势更多是受风险偏好的影响。尽管预测市场风险偏好的转向和预测次新股、成长股的反弹时点同样充满难度,但笔者认为从中期角度而言已无需过于悲观。整体上,目前是观察次新股神话能否延续的关键窗口期。若在以创业板为代表的成长股出现了一轮反弹行情的背景下,次新股仍延续目前持续低迷的态势,那便意味着其本身的壳资源属性已大大受到削弱,红利渐消、估值回归仍是漫漫长的过程。

根据中信证券的策略研报,如果拿所有开板交易时间小于8个交易日的次新股构建一个次新股指数,然后计算这个指数20个交易日的累计收益率,可以发现近期次新股的调整是一个正常的周期现象,从去年3月18日开始该收益率出现了5个阶段性的低点,目前正是该收益率的底部区域。与此同时,该研报还指出,5次调整的尾部也是最低流通市值的底部区域,这两个角度都反映出次新股的反弹周期即将到来。

布局次新反弹行情可从两个思路出发:一是沿袭壳资源稀缺性,二是估值低质地好的次新股。

壳资源方面,优先在总市值小的品种中选择弹性较好的品种。截至1月12日,总市值小于40亿的次新股有容大感光、兴齐眼药、安车检测、横河模具、同益股份、神宇股份、中富通、中旗股份、农尚环境、汇金通等。按照过往经验,随着市场风险偏好的修复,低市值品种通常会有更大的上涨空间。

估值低质地好的次新股方面,结合次新股的当前估值、对标行业估值以及景气度,可留意下列次新股:

太平鸟(国内休闲服饰优秀代表,多品牌和多品类迎合不同年龄、性别、收入群体的消费需求。在中档休闲服饰的Top5中,除公司外均为国际品牌,如Zara、优衣库以及H&M)

元祖股份(全国著名烘焙品牌, 旗下拥有100多种产品和485家直营店面。目前我国烘焙食品人均消费仍有较大发展空间,消费水平的显著提升有望推动行业整体发展)

杭叉集团(公司是国内叉车行业的龙头,市场份额与另一龙头安徽合力相近,两家公司占据近50%的市场份额。去年四季度以来包括叉车在内的工程机械需求出现了较大幅度的增长,中短期内行业正处于较好的景气周期)

裕同科技(包装整体解决方案的提供商,公司主要聚焦消费类电子产品,是国内包装行业的高端品牌龙头。包装行业目前竞争较为激烈,但长远来看公司作为龙头将受益于行业集中度的提升)

电魂网络(主营竞技类端游研发、运营,2014年开始布局手游市场。目前,公司经营7款自营游戏,其中2款端游、5款手游,同时还运营了两大游戏平台。游戏行业的竞争也相对激烈,从收入和利润等角度来看公司有一定体量,未来进一步做大的概率更高)

顾家家居(国内软体家具龙头,品牌、生产、渠道均领先。目前公司正全力推进“全品类”战略,考虑到公司拥有直营店196家,特许经销店2686家,销售网络覆盖全国,终端渠道的稳定性有利于未来业绩的增长)

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