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一文全面解读可交换债及FRM

文|姜威

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可交换债

可交换债券(ExchangeableBond,简称EB)全称为“可交换他公司股票的债券”,是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券,该债券的持有人在将来的某个时期内,能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品,严格地可以说是可转换债券的一种。

可交换债与可转债又有一定区别。首先,可转债是上市公司发行的,而可交换债是上市公司股东发行的;其次,可转债转股来源是上市公司新发股票,会摊薄股权,而可交换债换股来源是上市公司股东持有的存量股票,并需要以标的股票作质押,因此会受到其持股总量限制;最后,尽管发行可交换债的结局只有减持和融资,不过其背后的目的则相当广泛,其条款也变化多样,更加复杂。

修正条款多为有条件的下修条款,且多为发行人主动型下修,一般而言,下修条款的执行有两种目的,其一在于由于正股价较低,发行人可以通过主动下修促成投资者换股,并增加减持股份数量,而另一方面,设置下修也可能仅是为了方式股价下跌到满足回售条件,发行人可以主动下修以避免回售。

赎回条款基本条款是换股期内的赎回条款,一方面,当正股股价过高时,发行人可以通过赎回以获得股价上涨的部分收益,高位减持,另外由于理性的投资者可以分析出发行人的赎回行为,一般会在触发换股期内赎回之前变换股退出。因此换股期内的赎回条款通常被认为是促使换股的条款。换股期前的赎回条款值得投资者注意,通常认为发行人设定换股期前赎回条款表明其换股意愿不强,或者是不想放弃高位减持的机会。

回售条款通常被认为是针对投资者的保护性条款。不过,我们在分析回售条款本身时还需要结合发行人的财务状况、担保条款等一并评价条款的保护力度。首先,回售价格和回售持续期是重要考察对象,一般而言,作为保护性条款的回售条款应该在正股表现差强人意时,给投资者一定的补偿,所以回售价格最好能体现利息补偿,此外,回售持续期更长则对投资者的保护力度更大。

1.1

当前我国可交换债市场

1.2

可交换债在我国的发展历史较短

公募可交换债发行数量较少。纵观整个可交换债市场,私募可交换债的发行量和存量均高于公募。公募可交换债自14宝钢EB首次发行以来,只有15天集EB、15清控EB、15国盛EB、15国资EB、16以岭EB、16皖新EB和16凤凰EB等总共8只发行。公募可交换债在发行后12个月进入换股期,除14宝钢EB与15国资EB外,均设置了下修条款。特别地,15天集EB设置了换股期前赎回条款。

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