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我们该怎么定位私募EB

文章来源:明明债券研究团队

摘要

进入年末私募EB市场仍在继续升温之中,发行项目支数仍处于快速增长阶段,而市场新近的投资机构数量也在不断增加,市场呈现出供需两旺的势头。但从另一方面来看,超低票息与高溢价产品横行,不少投资机构对私募EB的基本性质仍有诸多疑问,特别是我们该如何定为私募EB这样一个产品是市场讨论的焦点。本篇报告我们力求从上述热点问题着手阐述我们的看法。

私募EB的优势在哪里?从整体来看,私募EB的优势主要可以从三个大方面阐述——供给、需求以及监管,细分共下述五点值得特别关注:1、对发行人要求相对较低。2、盘活存量突破减持限制。3、标准化产品中最为灵活的条款设计。4、股债结合性质降低成本分享正股红利一举多得。5、审批相对较快。

私募EB的供需两旺——三大推动逻辑。我们认为私募EB市场将会继续的高速发展,背后有三大核心的推动逻辑——政策逻辑、供给侧逻辑以及需求侧逻辑,但需要单独强电的是套利可能并非市场主流模式。1、非标转标阳光下监管是政策推动逻辑。2、盘活存量降低成本是供给侧推动逻辑。3、负债成本提升叠加风险暴露是需求侧推动逻辑。4、套利或许并非主流模式。

我们到底赚的是什么钱——私募EB的火爆背后。我们主要讨论收益具有更高不确定性的偏股型私募EB。从过往案例来讲大多数结束生命周期的私募EB成功实现了最终换股,因而从表面来看分享正股上涨红利是私募EB收益的最直接来源,若未能换股则是还本付息赚取利息收入。但是正股上涨红利或许只是私募EB收益的最终表现形式而非本源,我们认为讨论私募EB背后到底赚的是什么钱需要分一级市场与二级市场讨论,一级市场其核心是赚取市场信息优势的对价,不同于公募市场信息相对公开获取对价较低,私募EB市场的关键矛盾便是信息的不对称性。参与方的信息优势主要分为两个方面:1、项目信息优势。项目信息优势的衍生则是对正股的判断。2、项目设计优势。在二级市场,其核心同是转让交易信息的不对称性,包括交易信息的获取以及定价。1、二级转让交易信息不对称。2、我们判断如果未来二级市场交易将会更加活跃,便提供了通过定价来赚取收益的路径。匹配项目资源同时设计出好的项目是参与私募EB市场的前置要求,我们认为此类参与方可以分享市场最大的红利,最终通过正股上涨的形式来实现。所以这也导致私募EB的定制化项目比例较大,未来这一趋势可能继续增强。

私募EB并非暴利产品。私募EB虽然潜在的收益不确定性较大,但我们认为此类产品并非蕴含暴利,只是具有相对不错的风险收益比。从实践来看,我们认为私募EB的参与方并不会等到完全满足赎回触发条款进行换股,一方面即使尚未触发提前赎回条款,私募EB换股后同样可以盈利,若时间合适提前换股的年化收益反而可能更高;另一方面,待触发提前赎回条款后强制换股可能会导致二级市场正股出现流动性冲击,我们从过往私募EB案例中可以发现部分个券在实际触发提前赎回条款前已经逐步换股坐实收益。

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