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养老金会成为定海神针吗?从国内外经验看养老金入市影响

扑克投资家
2017-01-14
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作者:陈杰、曹柳、龙孙瑜 来源:广发策略研究,ID:guangfacelve 编辑:扑克投资家,转载请注明出处

扑克导读

中国股市在经历了2015年的大调整之后迎来了波动极其平稳的2016,市场多位专业人士看好2017年A股行情。

在这个点,养老金要入市了。继去年12月初首批基本养老保险基金证券投资管理机构名单公布后,全国社保基金理事会又于今年1月初正式启动了组合招标程序,按照权益、债券、现金、量化四大方向对相关入围机构进行现场评议以审核其产品管理资格。目前部分方向的组合招标已接近完成。

一、什么是基本养老保险?

1.1 基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分

基本养老保险是我国多层次养老保险体系中最重要的一项。我国的多层次养老保险体系包含3大支柱:基本养老保险、企业补充养老保险(企业年金、职业年金)、个人储蓄性养老保险。其中,基本养老保险,已经趋于完善,是我国养老保险体系三大支柱中最重要的部分,截止2015年,我国基本养老保险基金累计结余接近4万亿;

企业补充养老保险,起步较晚,规模相对较小,主要包括企业年金和职业年金,其中,企业年金在2014年达到7689亿元,而职业年金从2014年开始设立,完成全面筹资还需2-3年,预计资金规模为2500亿,企业年金和职业年金合计在1万亿左右,仅为基本养老保险规模的四分之一;个人储蓄性养老保险,目前还处于试点阶段。

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1.2 基本养老保险有别于社保基金

基本养老保险是我国5项社会保险基金之一。我国的社会保险基金是由人力资源和社会保障部统一管理的,主要包括5项基金:养老、医疗、工伤、失业和生育;主要作用在于:保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助。

全国社会保障基金是国家社会保障储备基金。

我国的社会保障基金是由全国社保基金理事会统一管理的,其来源包括:中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益、国务院批准的其他方式筹集的资金;主要作用在于:人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂,发挥社会保险体系“压舱石”的作用。

二、基本养老保险入市的动机:提升收益水平&缓解“空账”缺口

2.1 提升养老保险基金收益率

养老保险基金的收益与通胀基本持平。根据1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定:基金结余额,除预留相当于2个月的支付费用外,应全部购买国家债券和存入专户,严格禁止投入其他金融和经营性事业。基于此,我们近似估计养老金的收益率大致相当于1年期定存利率(或1年期国债利率)。由下图可以看出:从年度均值来看,养老金的收益率与通胀基本持平;部分年份,养老金的收益大幅跑输通胀。由于投资渠道受限,养老金很难实现保值增值。

但社保基金和企业年金的收益明显跑赢通胀。全国社保基金的年均投资收益率长期在8%以上,其中,权益类资产的收益率的长期均值也在6.81%(如果剔除08年股灾的影响,09年-15年的长期均为 8.75%),全国社保基金的投资收益远高于CPI;2012年-2016年三季报,企业年金的平均收益水平为2.94%,略高于同时期CPI均值的2.01%。

与社保基金以及企业年金相比,养老金的收益水平长期处于低位,由于投资渠道受限,甚至无法实现基本的保值增值目标。通过拓宽养老金的投资渠道,将养老金委托给全国社保基金理事会运作,养老金入市能够提升收益水平,实现保值增值。

2.2 缓解个人账户“空账”缺口

“空账”问题下,累计结余长期无法覆盖个人账户。我国的基本养老保险采用统账结合的模式,既包含现收现付制的社会统筹部分(工资基数的20%缴费)、也包含积累制的个人账户(工资基数的8%缴费)。由于历史遗留问题以及人口老龄化,社会统筹部分不足以支付当期养老金支出,使得个人账户资金被大量挪用,造成个人账户出现严重“空账”;

基本养老保险资金缺口持续扩大,养老金累计结余部分保值、增值的压力提升。据统计,截止2015年个人账户记账规模已经达到4.71万亿,而养老金累计结余仅为3.99万亿,就算这部分资金全部给到个人账户,也存在超过7千亿的资金缺口,而且这个缺口在逐年扩大。

三、基本养老保险的入市历程

3.1 基本养老保险体系逐步完善,入市条件成熟

经过20多年的建设,我国的基本养老保险体系臻于完善。我国的基本养老保险体系创立于上世纪50年代,文革时期遭受破坏,70、80年代进入恢复期,90年代开始逐步构建并完善现代养老保险体系。90年代以来,我国基本养老保险体系总共经历了大致3个主要阶段:建立和完善企业职工养老保险体系、建立和完善城乡一体化的养老保险体系、机关和事业单位养老金制度“并轨”。目前,除了“空账”问题,城乡一体化、养老金“并轨”等历史遗留问题均已解决,养老保险基金入市的客观条件已经具备。

备注:养老金“空账”——截止2015年,人力资源和社会保障部的数据显示,在养老金个人账户中,记账金额已达4.7万亿,其中,做实的资金仅为3.3千亿,不到十分之一,养老金“空账”率超过90%;往后或采用名义账户制,即放任个人账户空转,仅保留名义记账金额(仅处于讨论阶段,具体政策尚未出台)。

3.2 基本养老保险入市四大阶段

我国的基本养老保险入市进程大致从2011年开始,经历了构想、试点、立法和实施4个阶段,经过长期的筹备,养老金入市已经进入实施阶段:

(1)构想阶段(2011-2014):证监会研究中心从2011年开始提出基本养老保险入市的中国版“401K计划”,力主通过调整养老金制度结构,推动养老金入市;2011年11月,原证监会主席郭树清表示:如果能将我国的地方养老保险金投资股市获取收益,将对个人、政府和资本市场大有好处。

(2)试点阶段(2012-2015):全国社会保障基金理事会经国务院批准,分别于2012年和2015年受托投资运营广东省和山东省(分期到位)各1000亿基本养老保险结存资金,并取得较高的收益水平;

(3)立法阶段(2015-2016):主要明确了养老保险基金的投资范围以及运营机构。

投资范围:15年的《基本养老保险基金投资管理办法》拓宽了基本养老保险资金的投资范围,规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%;

运营机构:16年的《全国社会保障基金条例》通过法律的形式授权全国社保理事会运营基本养老保险基金;

(4)实施阶段(2016- ):2016年11月,公布养老保险基金的4家托管银行(工商银行、中国银行、交通银行和招商银行);2016年12月,评审出21家投资管理机构(14家基金公司、6家保险公司和1家证券公司);2016年1月6日,广西与全国社保基金理事会签订400亿养老金委托投资合同。

3.3 广西签订首单养老保险投资合同

广西与全国社保基金理事会正式签订养老金投资合同,合计规模400亿。根据人社部官网1月6日公布信息显示,广西壮族自治区与全国社会保障基金理事会已经正式签订《基本养老保险基金委托投资合同》,合计金额400亿,在2016年年底前和2017年分别完成300亿元和100亿元的委托投资资金归集和移交,成为国务院出台实施《基本养老保险基金投资管理办法》(2015年8月17日)后,签订的首个省级养老金委托投资合同。

广西2015年养老金累计结余仅为456.54亿元,委托社保基金运营的规模就达到400亿(委托规模占比高达87.6%),既反映出广西养老金的保值增值压力较大,也为后续省份的养老金(委托社保基金的)投资规模做出示范:养老金累计结存规模较小的省份,可以提升委托投资比例,提供较为可观的养老金投资规模。

四、基本养老保险入市总规模测算:接近2500亿元

4.1 养老金可纳入投资运营规模:约2万亿

养老金纳入投资运营的比例(纳入投资运营部分 / 累计结余部分)或与累计结余规模负相关:累计结余高的省份,纳入投资运营的比例较低,累计结余低的省份,纳入投资运营的比例较高。累计结余越少的省份,养老金支付压力越大,通过投资运营来实现保值增值的需求将更加迫切;而累计结余较多的省份,养老金的支付压力相对较小,同时,为了保证资金安全,纳入投资运营的养老金比例会相对较低。

养老金累计结余较少(1000亿以下)的省份,纳入投资运营的比例约87.6%:以广西为例,2015年养老金累计结余仅为456.54亿元,而委托社保基金运营的规模就达到400亿,占比高达87.61% (400/456.54 =87.61%)

养老金累计结余较多(1000亿以上)的省份,纳入投资运营的比例约41.4%:以广东和山东为例,广东和山东分别在2012年和2015年将1000亿委托全国社保基金理事会投资运营,在试点期间,养老金纳入投资运营的比例分别为32.17%(1000/3108.15 = 32.17%)和50.68%(1000/1972.98 = 50.68%),两者均值为41.43%。

养老金可纳入投资运营的规模约2.06万亿:

(1)养老金累计结余不足1000亿的省份:1.04万亿 * 87.6% =0.91万亿

(2)养老金累计结余超过1000亿的省份:2.8万亿 * 41.4% =1.16万亿

4.2 养老金投资股市比例:约12%

养老金的权益资产配置比例可以参考社保基金和保险的数据,但养老金对保值的要求更高,风险偏好相对更低。根据测算,最近两年社保基金的权益资产配置比例在12%-13%之间;;同时,险资的权益资产配置比例从16年开始在14%左右震荡。由于养老金的风险偏好更低,权益资产配置比例将略小于社保和保险,我们暂估为12%。

4.3 养老金入市规模测算:近2500亿

本次养老金入市规模或达到2472亿元,占A股总市值0.45%,整体影响不大。截止2015年末,养老金累计结余接近4万亿,其中,可(交给社保基金)纳入投资运营的规模大致为2万亿,我们假定养老金的入市比例为12%(上限30%),对应的入市规模可达约2500亿,占A股总市值的比重为0.45%,整体影响有限。

五、从国内外经验看基本养老保险入市后对市场的影响:短期有正面推动,中长期并未平抑市场波动性,行业配置偏好大盘蓝筹

5.1 从美国401K经验看对市场的影响:短期有正面推动,中长期并未平抑市场波动性

美国401K计划是美国养老金计划的重要组成部分,我国的养老金入市部分借鉴了美国的401K计划。美国的401K计划在1970年代最初提出,标志是1978年的税法规定的401K条款,1980年代401K计划逐步落实,1990年代401K计划进入高速发展期;我国在养老金入市的构想阶段(2011-2014),证监会研究中心就将我国的养老金入市比作中国版“401K计划”。由于美国的401K计划已经实施近40年,我们可以从中借鉴养老金入市对于市场的影响:

(1)短期:事件性影响为主,不具持续性

美国401K计划在推出、推广期都对股市产生过明显的事件性影响。利好401K计划的法案获得通过或者相关有利事件发生时,市场大概率会迎来一波上涨行情,但这种上涨一般不具有持续性——

推出阶段:在401K计划的推出阶段(1970年代末-1980年代初),主要有两个关键时间点:1978年税法创设401K条款、1981年美国国税局通过401K计划。可以看到,1978年全年标普500和道琼斯工业指数均明显上升;1981年11月开始标普500和道琼斯工业指数都出现了一波明显的反弹。

推广阶段:在401K计划的推广阶段(1990年代),主要有三个关键时间点:1996年8月推出《小企业工作保护法案》、1998年1月创设罗斯401(K)计划、2001年推出《经济增长与减税协调法案》加速401K计划的发展。可以看到,除了2001年股灾阶段市场持续下跌外,其他阶段美国股市均明显上涨。

(2)中长期:改善投资者结构、但不改变市场波动性

随着以401K计划为代表的美国养老金等长期资金持续流入股市,美国资本市场的投资者结构发生了深刻的变化。通过测算401K计划投资股市的规模以及占美股市值比,可以看到,从1990年代以来,401K计划持股市值占比持续提升;同一时期,美国的养老金资产规模也大幅提升,这部分长期资金不断流入股市,使得美国股市的投资者结构出现了明显的变化:个人投资者占比持续降低,以共同基金为主的机构投资者规模大幅提升。

养老金入市无法扭转股市波动率长期提升的趋势。我们测算标普500和道琼斯工业指数的月度波动水平(指数的月度同比数据,用来衡量指数的边际变化),可以看到美国股市的波动性从1960年代开始不断提升,即使1990年代(以401K计划为代表的)养老金开始大举进入股市,股票市场的投资者结构发生了深刻的变化之后,美国股市波动率长期上行的趋势也没有发生变化。由此可见,虽然(以401K计划为代表的)养老金是长期资金,相对而言倾向于长期的价值投资,但由于其本身的逐利性,养老金入市也无法改善市场的波动性。

5.2 从国内社保基金投资经验看行业配置方向:偏好大盘蓝筹股

资产配置:加大交易性金融资产配置比例,风险偏好小幅提升。在社保基金的资产配置中,可以明显看出,从2013年以来,交易性金融资产占比明显提升,而持有至到期投资的占比明显下降。交易性金融资产的价格变化即时反映到损益表,而持有至到期投资对应资产的价格变化,在短期内不影响财务报表。

板块配置:偏好主板及大盘股。我们统计社保基金16Q3的重仓持股分布,可以看到,社保基金对主板的配置比例接近四分之三;在市值分布上,社保基金持股超过一半以上都是百亿级别的大盘股,而对于50亿以下的小盘股的配置比例仅为8%。

行业配置:价值(银行、化工)和成长(公用事业、传媒、计算机)兼顾。从持仓分布来看,社保基金配置价值股(银行、化工)和成长股(公用事业、传媒、计算机)的规模均较高,在行业风格上没有非常明显的(价值/成长)倾向;从行业的持仓市值占比来看,各行业的持仓市值占行业市值比均不足1%,社保基金持仓对于行业层面的影响也不大。

风险提示:养老金后续入市进程不及预期

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