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总统周期中的美国经济

海通期货mp
2017-01-14
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2017 年 1 月 20 日,唐纳德•特朗普即将宣誓就任美国总统,美国将进入一 个新的政治周期。那么历史上新总统上台对美国经济的影响究竟如何?总统 四年任期内的经济表现又呈现怎样的特征?本报告将进行分析。

1、 二战以来的美国总统。二战结束以来美国共经历 12 位总统,整体呈现两党 轮替执政的格局。民主、共和两党立场历来存在差异,代表了不同阶层的利 益,民主党强调平等,而共和党则更加保守。美国总统及其采取的政策也很 大程度上影响着美国经济的走向。

2、总统任内的经济特征。新总统,新挑战。历史上美国总统任期第一年的经济 表现,大多不及前一年。二战结束至今,有 10 届政府在第一年经济增速下 滑,任期首年实现更快增长的只有 5 届。而新总统任期之初经济遭遇的挑战 更大。前一任第四年并不优秀的表现,无形中帮助继任者获得了更多选票, 但也给了继任者更大的经济下行的压力。中期回升,前低后高。美国总统任 期内,经济往往后期好于前期,第二年平均增速最低,而第三、四年平均回 升幅度达 1.5%以上。并且私人投资在后两年的反弹更为明显,这也是美国 总统后半期经济较前半段好转的主要因素。这种现象可能并不是偶然。对于 大选竞争的政治博弈而言,总统后半任期经济转好可以最大程度地获得选民 的认同与肯定,因而后期刺激经济的动力更强;而对于新总统而言,前任第 四年的刺激效果已经弱化、新政的制定到执行还需要时间,所以新总统要在 第一年就明显提振经济并不是一件易事。

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3、 两党轮替的执政差异。美国两党制下,民主、共和两党政治主张的差异会反 映到总统的政策上。民主党主张“大政府” 、加强干预,民主党时联邦政府 个税收入占 GDP 的比重趋于上升,赤字率整体下降或维持低位。而共和党 主张“小政府”、放任自由,共和党时联邦政府个税收入占 GDP 的比重都明 显降低,并且政府赤字率大多接近甚至超过 3%。不同的政策取向下,两党 的经济呈现出一个整体平稳、一个波动较大的特点。二战结束以来,在民主 党总统任内,政府干预加强,经济往往第二年增速就超过第一年,随后保持 稳定,而共和党总统第二年经济则普遍下滑,但第三、四年加速回升。失业 率和通胀率也同样一个持稳、一个波动。统计上看,共和党总统任内的经济 波动更大、更容易触发经济周期的见顶和收缩。

4、特朗普时代的确定与不确定。从历史来看,新总统任内第一年往往不是经济 的高点,特朗普或许也难逃此律。特朗普力推大规模基建,但实施需要时间, 带动私人部门投资回升也需要过程,因此对经济刺激的效果大概率不会在第 一年上任之初就立即显现。而当前美国工业部门产能利用率仍在 15 年以来 的低位,私人投资增速也落入负增长,要想投资回升,还需要特朗普上台后 有实质性的需求驱动,而不是仅仅靠预期。放任自由的共和党,还往往与更 大的经济波动联系在一起。当前美国经济正处在从 09 年 6 月的谷底向顶峰 扩张的过程,扩张期至今已持续 92 个月。共和党的特朗普也主张放松市场 管制、减少政府干预。一方面有共和党占据国会两院多数席位,特朗普上台 之后大概率会实施大幅减税、放松金融管制,以吸引产业回流、刺激经济回 升;但另一方面,这样的环境下经济波动是否会再度加剧,似乎又是一个不 确定性。

1. 二战以来的美国总统

二战结束以来,美国共经历 12 位总统,整体呈现两党轮替执政的格局。从杜鲁门 算起到奥巴马,二战结束至今的 12 位总统中,来自民主、共和党的各有 6 位,总统每 届任期 4 年,最多连任一次。其中,69 年肯尼迪任内遇刺,副总统约翰逊接任,并在之 后的大选中连任。而 74 年尼克松在第二任内因水门事件辞职,副总统福特接任但未能 连任,其余总统均为正常大选上台并任职到期满。

美国共和党和民主党的立场主张历来存在差异,分别代表了不同阶层的利益。共和 党属于“保守主义”的“右派”,偏向传统,代表的是雇主和企业家的利益集团,强调维 护个人的自由,反对政府干预。民主党则属于“自由主义”的“左派”,更关注平等,代 表的是工会、蓝领、中产阶级及政府雇员,强调人权、反对歧视,主张通过扩大政府职 能解决社会问题。

作为世界最大经济体的国家元首与政府首脑,美国总统及其采取的政策很大程度上 影响着美国经济的走向。由于大选角逐以及不同党派执政主张等现实的存在,美国经济 往往也会随着四年一次的美国大选和总统周期呈现一定的周期特征。

2. 总统任内的经济特征

2.1 新总统,新挑战

根据历史来看,美国总统任期之初往往面临挑战。

首先,总统任期第一年的经济表现大多不及前一年。二战结束至今 17 届美国政府 中,有 10 届政府第一年经济增速下滑,首年实现更快增长的只有 5 届。如果仅看这期 间 9 次新总统轮换,而不考虑连任及因故继任的情况,则只有艾森豪威尔在 53 年和里 根在 81年上台时 GDP增速高于上年,不过他们第一年的经济也未能持续反弹到 4季度。

其次,新总统上任之初的经济挑战更大。根据统计,大选年份的经济增速趋于下行, 且从统计来看,新总统任期首年的平均增速比连任总统第二任期首年的增速低 1.2%,新 任总统面临的挑战比连任者更大。前一任第四年并不优秀的表现,无形中帮助了继任者 获得更多选票,但也正因为同样的原因,新总统上台便要面临更大的经济下行的压力。

对选民而言,更直观的体会是多数总统任期开始时失业率依旧增加。二战结束至今 的新总统换届年份中,失业率仅在 77 年卡特和 93 年克林顿上台时曾保持下行。虽然 53 年艾森豪威尔和 81 年里根上任之初失业率也一度下降,但由于年末经济大幅回落,失 业率均再度回升。所以多数总统的任期第一年,失业率并没有明显改善。

2.2 中期回升,前低后高

那么从四年的总统周期来看,经济一般会在何时发力呢?历史上,美国总统四年任 内后期的经济好于前期。无论是首次当选还是连任,总统任期第二年的经济平均增速都 是最低的,而后两年平均回升幅度超过 1.5%。相应地,物价则表现为先降再升。整体上, 美国总统任内的平均通胀率第二年相比第一年末下滑了约 0.8%,到第三年才开始反弹。

具体而言,无论是消费还是投资都呈现前低后高的趋势,并且投资增速变化更明显。 作为美国经济增长的最大动力,个人消费支出在总统任期的第二年增长最慢,而在第三 年回升,固定资产投资增速同样如此且波动趋势更明显。从对 GDP 增速的贡献看,前 两年经济增长主要靠消费,而总统任期后两年私人投资对经济的平均贡献从前两年的 0.4%和 0.1%,大幅增加到 1.0%和 1.3%,这也是导致美国总统后半期经济较前半段好 转的主要因素。

新总统上任之初遭遇的挑战以及四年任内经济前低后高的现象,并不完全是偶然

就大选竞争而言,选民判断总统表现最直观的指标是经济与就业的好坏,时间越近 影响越大,因此总统后半期经济转好可以最大程度地获得选民的认同,而经济回升,私 人部门投资也受到促进。至于任期前两年的相对低迷则可以归咎于前任的“烂摊子”。所 以总统为了自己或本党候选人连任,更有动力在后半段利用财政政策等刺激经济。

就新任总统而言,前任在大选之年的短期刺激到换届之时效应往往已开始减弱,相 反,新政的制定、通过到执行还需要必要的流程,并且效用的传导也会有时滞,因此新 政府要在第一年就明显提振经济并不是一件容易的事。

3. 两党轮替的执政差异

3.1 大政府与小政府

美国实行的是两党制,民主、共和两党的差异会反映到总统的政策上。两党执政最 大的分歧在于“大政府”还是“小政府”,不同的主张直接影响到财政政策的取向。主 张“大政府”的民主党更重视平等,支持对富人增税以促进公平,通过政府解决社会问 题。克林顿和奥巴马任上都提高了对富人的税收,联邦政府个税收入占 GDP 比重在民 主党时期呈上升趋势。而奉行“小政府”的共和党倾向放任自由、降低税率,同时削减 福利。里根曾将高收入者的边际税率从 70%降至 50%,而小布什也曾两次降低个税,历 任共和党总统时期,联邦政府个税收入占 GDP 的比重都明显降低。

所以,历史上民主党总统任内赤字整体下降或维持低位,而共和党任内赤字增加。 尽管奥巴马政府面对金融危机在任期之初将赤字提高到 9.8%,但随后几年的赤字同样趋 降,只有在任期末刺激经济的动机下,民主党政府的赤字才有所抬头。相反,多数共和 党总统任内赤字率呈增加趋势,任期后半程的赤字往往更高,二战后的历任共和党总统, 政府中后期的赤字率均接近甚至超过 3%。

3.2 平稳与波动

不同党派总统政策主张的差异,最终会反映到经济的表现上

从经济增长来看,民主党主张强化国家干预,因而总统上台之初就刺激经济较快回 升,第二年经济普遍高于第一年,随后相对保持平稳。而共和党政府奉行自由放任,总 统往往不会一开始就诉诸强力的政府干预,导致经济前低后高的特征更加明显。共和党 总统第二年的经济表现多数差于第一年,而随后两年大幅好转,整体也波动更大。

从就业来看,民主党总统任内失业率多从较高的水平缓慢下降,离任时较上任初失 业率平均下降 1.8%,仅有卡特在任内第四年失业率大幅反弹,但依然略低于上任之初; 而共和党总统任内的失业率则多数任期开始时较低、随后明显走高,离任时较上任初失 业率平均增加 2.4%,且往往在任期后半段失业大幅回升,唯一的例外是里根时期。

从通胀来看,石油危机带来严重的通胀,导致尼克松、卡特任内 CPI 飙升到 12%以 上,而里根则以紧缩政策遏止了恶性通胀。内外部因素共同影响了美国不同时期的物价 水平,整体上民主党时期通胀不高且相对稳定,而共和党时期通胀波动较大

纵观二战结束以来的美国经济,共和党任内的这种大幅波动似乎很容易触发周期的 转向。按照 NBER 的划分,1948 年至 2009 年美国共经历过 11 次完整的从收缩到扩张 的经济短周期。而这些周期中经济由顶峰到谷底的收缩过程,9 次始于共和党总统任内,仅两次发生在民主党总统时期。所以从统计来看,似乎放任经济自由、放松金融监管的 模式加剧了经济的波动与风险的积累,更容易将经济推向由升转衰。

不过也要注意到,在比较两党执政的结果时,实际上很难完全剥离开内生与外生因 素。技术进步带来全要素生产率的提高,劳动人口结构的变化,国际油价的平稳或波动 等可能并不是政党可以完全控制的,并且内外因素也会相互影响。

4. 特朗普时代的确定与不确定

根据经验,新总统任内第一年大多不是经济的高点,特朗普或许也难逃此律。特朗 普力推大规模基建,但由于联邦政府的政策制定、通过和实施需要时间,并且在此基础 上引入私人部门投资也需要过程,因此对经济刺激的效果大概率不会在第一年上任之初 就立即显现。美国的工业部门产能利用率 15 年来便一路下滑,至今仍处在低位,与此 同时私人投资增速也明显放缓,甚至 16 年落入负增长,因此短期内要想投资回升,还 需要特朗普上台后有实质性的需求驱动,而不是仅仅靠预期。

历史上,放任自由的共和党也往往与更大的经济波动联系在一起。在 NBER 的短周 期中,当前美国经济正处在从 09 年 6 月的谷底向顶峰扩张的过程,扩张期至今已持续 92 个月,仅次于 69 年和 01 年之前的扩张。作为共和党,特朗普也主张放松市场管制、 减少政府干预。一方面有共和党占据国会两院多数席位的优势,特朗普上台之后大概率会实施大幅减税、放松金融管制,以吸引产业回流、刺激经济回升,但另一方面,这样 的环境下经济波动是否会再度加剧,似乎又是一个不确定性。

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本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。

本文来源:海通研究所

分析师:姜超、顾潇啸

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