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从战略防守转向试探性进攻

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回望2016年,中国经济补库存周期从二季度开启,随后的经济复苏力度超出了市场上绝大多数人的意料,内外部的影响因素却更为复杂多变。我们见到了持续低迷多年的商品价格大幅上升,见到了美联储加息和英国脱欧的金融市场震荡,也见到了持续多年牛市后的全球债券收益率的大幅跳升。“美林风扇”这一略带调侃的词汇变得广为人知,房地产、股市、债市、商品期货、汇市这些大类资产的快速轮动和大幅震荡,相互之间的传统关系被颠覆和重塑,看似冲突又彼此依赖。

与大类资产的波澜壮阔相比,股市的走势可能算是平淡,经历了年初让所有人都猝不及防的熔断后,大盘进入了长达近一年的箱体震荡。从全年的指数看,2016年是个不折不扣的熊市,似乎与中国经济的企稳复苏并不相符。但如果从2月开始看,市场的波动逐步收敛和趋于正常,上证指数的整体运行中枢也在缓慢抬升。结构性行情演绎下的板块分化已经悄然发生,一些高估值靠讲故事的个股反复探底,而一些业绩和增长得到持续验证的优秀公司连创新高,而这种分化确实反映出了中国经济运行和转型中的一些新的特点。

对于中国股市的长期前景,我们是乐观的,这一结论是基于对经济转型创新必然成功的判断。但展望2017年,必须承认市场看似依然处于一个迷雾重重的内外部环境中,也面临一些运行的风险点,几个关键的因素需要去观察、判断和验证。

经济复苏是否昙花一现?

这可能是市场最大的分歧所在。我们观察到生产者物价指数(PPI)同比增速从2012年3月开始转负,一直延续到2016年9月才再次转正,历时近5年。与此同时我们看到制造业投资当年累积同比增速,从25%的高位一路下滑,在2015年跌破10%后,至2016年三季度低至3%。拉长时间周期观察,2002年以来制造业投资相继形成30-40%和20-30%的增速中枢,而后者自2006年三季度形成以来,本轮下行是对此的显著偏移。在2015年PPI同比下行加深,众多周期性行业出现全行业亏损的同时,制造业投资增速也出现了十多年来的最低点,部分行业甚至首次出现了投资负增长。

另外值得注意一点是,如果定义宏观层面的杠杆率是债务余额与国内生产总值(GDP)的比值,2007年以来为了应对金融危机,我们确实观察到了全社会企业杠杆率的上升。但是如果从微观层面来分解,对应的是企业的资产负债率,我们明确看到其实是通过国有企业的资产负债率上升完成,而民营制造业的资产负债率一直在下降,2012年以来甚至出现了加速下降。

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