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中国大妈都开始关心起每年的换汇额度和投资渠道

与股市不同,过去市场对汇市的关注度并不高,特别是普通民众对汇率问题并不了解。2015年“8·11”汇改后,突然连“大妈”都开始关心起每年的换汇额度和投资渠道。

显然,市场情绪出现了非理性波动。如何理解这一轮人民币汇率的贬值预期,对防范金融风险,推动金融市场改革有重要意义。

中国目前的汇率形势向我们提出了两个问题:第一,为什么会出现人民币汇率的贬值预期?第二,央行的“汇率定价规则”是否能够取得市场信任?把握住这两个问题有助于帮助我们理解这一轮贬值周期,避免形成不必要的恐慌。

市场出现非理性特征的原因

从“8·11”汇改至今,人民币汇率并没有出现持续的贬值预期。这一轮贬值预期并不是来源于一个持续性冲击,而是一系列暂时性冲击。主要包括如下四次冲击:“8·11”汇改本身、人民币进入SDR货币篮子、美联储加息和央行公布CFETS人民币汇率指数。这些冲击改变了投资者对人民币对美元汇率预期方向,引发了外汇市场的剧烈波动。在这些冲击影响下,人民币汇率并不是持续贬值,贬值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的时候,人民币汇率甚至相对美元出现了0.5%左右的升值,在岸和离岸的汇率差也出现收敛。

央行持续干预外汇市场延缓了外汇市场出清的速度。央行改革中间价报价机制时定的规则,是参考市场供求和一篮子货币汇率。市场在给人民币汇率定价时,除了考虑市场供求外,还会根据央行制定的规则来判断央行干预的时点和数量。因此,规则的透明度很重要,央行是否遵守规则也很重要。

在2015年8月份,代表基本面形势的PMI数据急剧恶化,新兴市场货币也大幅贬值。按照规则,人民币应该对美元贬值。然而,央行却加强了外汇市场干预,这显然既不符合市场供求,又和一篮子货币汇率规则不一致。强行抑制境内外金融机构对美元的需求,只会导致贬值预期高企。12月11日,央行公布了CFETS汇率指数,却又没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系,市场对央行的汇率政策的理解再度陷入混乱。到2016年1月11日,央行研究局首席经济学家马骏发文,明确指出中间价报价机制会更多参考一篮子货币,市场情绪才逐渐稳定。上述情况表明,透明的中间价报价机制是央行与市场相互信任的基础。正是因为此前的汇率形成机制中,规则的透明度和有效性存在不足,才会引发市场情绪较大波动,形成阶段性的贬值预期。

市场情绪的波动引发了私人部门非理性的资本流出。贬值预期引发的最直接主要风险是跨境资本迅速外流。从过去的经验来看,资本流出一般与投资者对中国基本面的预期密切相关。在2008年次贷危机和2012年的欧债危机期间,人民币汇率也曾经出现贬值预期,并且引发了资本大幅流出。

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