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央妈出手 就知有没有:人民币暴跌还是暴涨?

现货之家
2016-01-14
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1、香港离岸利率飙升,汇率战升级

16年伊始,汇率持续贬值引发了市场关注,1月4日人民币离岸汇率大幅下跌600个基点,拖累在岸汇率从6.49跌至6.52,第一周结束,离岸和在岸汇率分别贬值1.47%和1.74%,加上国内股市接连下挫,担忧情绪蔓延。

但是1月第二周,正当大家觉得汇率是否还会继续贬值之时,离岸人民币市场拆借利率突然大幅上升。1月12日香港隔夜人民币同业拆放利率从13.4%飙升至66.8%,而台湾离岸人民币隔夜拆借定盘利率也从12.1%上升至59.7%,创下历史高点。

短短两天内,离岸人民币市场的拆借利率大幅上升,流动性告急,但另一边,离岸人民币兑美元汇率却一改之前的跌势,从6.68迅速升至6.58,与CNY的汇差大幅收窄,一度出现倒挂。

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离岸人民币市场到底发生了什么?这是一场央行参与的人民币保卫战,从离岸市场直接入手,通过降低CNH/CNY汇差和抬升做空成本来打击空头,而香港人民币拆借利率因此而上升。

2、离岸人民币市场是怎样的市场?

1)离岸人民币市场以香港为主

目前人民币离岸市场总规模达1.5万亿元,其中香港是全球最大人民币离岸市场,其规模占比超过60%,而台湾和新加坡规模占比快速提升,分别约达10%。

以香港离岸人民币市场为例,由于人民币产品与投资渠道的缺乏,香港市场的人民币超过80%以存款凭证或活期存款的形式留存在银行,而非直接流通在市场上。

2010年到2014年,由于人民币持续升值,境外人民币使用增加,使得香港离岸人民币规模水涨船高,14年12月,香港人民币存款规模突破1万亿大关。但此后一年间这一新高未被超过,尤其在811汇改后,离岸人民币市场规模的下滑速度加快。截止15年11月末,香港人民币存款规模仅为8641亿元,较年初大幅下降1400亿元,降幅约达14%。

2)外汇交易是CNH重要使用渠道

离岸人民币的主要使用/投资渠道可划分为:人民币贷款、人民币债券、外汇交易等。15年末香港离岸人民币存量约8600亿元,其中投向人民币贷款和人民币债券的量为3000亿元和3500亿元,而投资外汇等其他资产的量达2000亿元左右,可见外汇仍是CNH主要使用渠道。

3)离岸市场的人民币流入与流出

离岸人民币市场的资金流入主要来自于以下几个来源:香港居民结汇获得的人民币;在岸个人游客在香港市场消费产生的人民币;国内对外直接投资产生的人民币;国际贸易公司在离岸市场结汇和以人民币计价的贸易收入;QDII等海外投资资金。香港离岸人民币市场资金池对境内在岸资金流出仍较为依赖。

沪港通开启、RQFII额度扩大,促使资金持续净回流至境内市场。就沪港通资金流向而言,沪股通净流入规模持续大于港股通,截至15年12月末,沪股通累计净流入达2680亿元,而港股通累计流入仅1678亿元,可见沪港通的开启成为离岸人民币回流境内市场的一大渠道。与此同时,RQFII额度仍在增加,将进一步推升资金回流规模,截至15年12月末,我国RQFII额度合计达到4443亿元,其中香港市场2700亿元的额度均已用完。

离岸市场尚未形成完善的人民币创造机制,汇率成为影响离岸流动性的重要因素。由于香港人民币离岸市场贸易和信贷量都较低,很大部分CNH都与外汇金融交易挂钩。加上CNH资金池大小受到国内影响,并不具备完善的自我货币创造机制,如果CNH/CNY出现汇差,套利资金活跃,离岸人民币流动性就很可能出现波动。

3、“空头”交易与上升的CNH需求

1)贬值压力下,离岸市场做空盘增多

目前市场上的人民币“空头”交易可大致分为两类,一类是市场单纯做空交易,而另一类则是基于CNY/CNH显著汇差的套利交易。考虑到央行在岸人民币市场的强大控制力,离岸市场逐渐成为空头交易和市场干预的重要场所。

离岸做空盘的本质是贬值预期下,在离岸市场借入人民币后购汇,再通过远期等方式在未来结汇,偿还最初的人民币拆借;贬值预期越强,越有动力做空。投资者可通过离岸市场的外汇即期、远期、掉期和期权等产品进行交易,其中远期交易包括可交割的远期(DF)合约和不可交割的远期(NDF)合约。不同于在岸有统一的银行间市场进行外汇交易,离岸市场的参与者主要通过电子交易平台(如EBS)、银行、港交所等进行交易。

数据显示,在离岸人民币出现明显贬值压力的15年8月和12月,离岸市场的USD/CNH期货成交单数会明显上升,15年8月全月成交单数从过去的1.5万单上升为4.2万单,而12月更是上升到了4.55万单。

3)空头交易推高CNH需求

做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者,贬值幅度与人民币资金成本决定收益。正如我们此前所说,离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH购汇(或者通过USD/CNH Swap融入人民币),再在远期市场结汇获取收益。那么在较强的贬值预期下,做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易,推升对离岸人民币的需求,只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本,利用贬值预期的做空盘就会持续。

人民币空头交易会导致隐含的CNH资金价格走高,侧面反映空头融入人民币需求增加。在香港离岸市场,一种做空人民币的方式是通过短端掉期融入人民币再进行做空交易,从而推高掉期点利率,导致其隐含的CNH资金价格走高,使得资金面变得紧张。

以做多美元对离岸人民币即期产品为例,投资者Buy/Sell USD/CNH Spot,假设在T+2起息,那么投资将即期头寸展期到T+3时,就需要在T+1进行一笔Sell/Buy USD/CNH T/N (tomorrowto next)的交易,当市场投资者均看贬人民币做多美元兑人民币即期时,就会增加这一融资性质的掉期交易,从而推升USD/CNH掉期点利率,进而提升隐含的CNH资金利率。

4、套利、央行干预与趋降的CNH供给

1)套利交易,加速人民币回流境内

除了离岸做空交易外,另一类贬值预期下的外汇交易是人民币离岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民币汇率(CNY)持续高于离岸人民币汇率(CNH),市场会通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动,获取无风险收益。

套利交易主要有三大类途径:第一,人民币非居民账户或上海自贸区FT账户套利。第二,基于贸易背景(或是基于真实贸易背景或是构造贸易)套利。第三,人民币远期与NDF套利,由于NDF远期报价高于境内远期售汇报价,市场参与者通过境内远期购汇,境外远期结汇进行套利。

当境外人民币较境内便宜,套利资金造成人民币向境内回流。贬值预期下,企业和投资者都倾向于在离岸市场买入人民币、在岸市场抛售人民币,无论是贸易途径、账户途径,还是远期外汇套利途径,都将减少离岸人民币存量。数据显示,从15年8月开始,香港人民币存款存量从9800亿元下降1200亿至11月的8600亿。

2)央行收紧供给,离岸市场流动性趋降

除了套利资金往境内搬运人民币外,央行通过在离岸市场购买人民币和限制境内人民币向境外流通,也使得离岸人民币流动性趋于下降。

首先,汇改后,央行多次干预离岸市场,人民币筹码集中在央行手中。15年8月至今,我国央行外汇储备从3.56万亿美元下降为3.33万亿美元,对应购回人民币约1-1.5万亿元。而香港人民币存款存量在15年11月约8600亿元人民币,如果央行继续加大对离岸市场人民币汇率的干预幅度,离岸人民币存量将会继续减少。

其次,央行主动收紧离岸人民币供给。15年11月暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易也被暂停,而12月QDII新增申请也停止、同时暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务。

但是,上述两个因素在去年四季度也一直存在,当时香港人民币拆借利率也并未因供给减少、需求抬升而大幅飙升,这意味着16年1月初的离岸人民币枯竭的背后,是央行的再度出招稳定汇率。

5、央行组合拳保卫人民币:缩小汇差,抬升利率

1)CNH对CNY的贬值预期传导

1月第一周人民币接连贬值促使央行出手干预市场,本次干预直指离岸CNH市场,源于在811汇改后,市场化的CNH对在岸CNY的影响明显上升。

一直以来,离岸人民币汇率CNH主要由市场供需决定价格,相比受到央行中间价引导和波动范围有限制的在岸人民币汇率CNY,CNH更能反映人民币市场价,而CNY更像是官方价。

在811汇改前,CNH走势与CNY大致趋同,市场价受到官方价的引导。但是在811汇改后,海外投资者对人民币汇率的悲观情绪导致CNH贬值幅度大于CNY,两岸汇差加大,CNH的下跌带动CNY继续向下。

稳定CNY需先稳定CNH:1)CNH贬值程度大于CNY时,引发两地套利资金交易,大量离岸人民币转向在岸市场购汇,对CNY形成贬值压力。2)而CNY的下跌又进一步加深海外投资者的悲观情绪,CNH继续下跌,形成贬值预期循环。

2)这一次,央行直接出招离岸

央行本次离岸市场的措施,不仅包括干预CNH、降低汇差遏制套利盘,更是用抬升资金成本的方式来逼退空头。

首先,央行或在外汇市场大举买入离岸人民币,降低CNH和CNY汇差,减少套利资金对在岸人民币的贬值压力。其次,央行通过中资行回收离岸人民币后,并未投放到拆借市场上,甚至要求部分境内银行做好资本项下的净流出管理,减少短期内人民币集中跨境流出,彻底收紧离岸流动性——这将使CNH拆借市场供不应求加剧,是造成近期香港、台湾等离岸人民币市场拆借利率大幅飚升的根本原因。

811汇改后,CNY HIBOR隔夜和7天利率也都一度因为供不应求上升至7%和10%,但当时由于央行多管齐下的措施,特别是15年9月有效降低了CNH/CNY汇差,使得人民币汇率在10月后逐步企稳,因此央行并未采取抬高离岸利率以逼退空头的措施,当时香港金管局还一度投放人民币流动性,缓解利率压力。而这一次,央行似乎锚定了CNH这一形成贬值预期循环的根源,打算从源头直接抗击。

3)离岸利率飙升,CNH显著升值

面对抬升的资金成本(空头拆借人民币利率上升,或短端掉期点大幅上升),空头或者选择继续滚动拆借、但做空收益大幅下降;或者被迫结汇平仓,这将反过来助于CNH上升,如果平仓量巨大,人民币汇率可能大幅回升。

从汇率表现来看,1月12日CNH快速升值1.5%,1月13日CNH和CNY均稳定在6.57,汇差明显收窄,短期内人民币汇率成功企稳,央行这套“干预CNH制约套利,抬高利率制约做空”组合拳效果显著。

4)外储VS离岸,央行有充足弹药

我国外汇储备充裕,相比在岸市场,干预离岸具有优势。当前香港离岸人民币存款大约在8000多亿元(约1300亿美元),而我国外汇储备有3.33万亿美元,短期有充足外汇在离岸市场大量买入人民币打击空头。事实证明,经过1月11日和12日两天的干预,离岸汇率就已初步企稳,13日CNH HIBOR隔夜利率从66%回到8.31%。

5)离岸利率抬升或是短期现象,稳定汇率预期是关键

虽然央行大幅介入离岸拆借市场有助于逼退空头,但也有隐忧:

收紧离岸人民币流动性是短期权宜之计,也有弊处。一方面,过高的CNYHIBOR利率抬高了持有离岸人民币资产的投资者的资金成本,部分杠杆操作资金承压,人民币多头也将蒙受损失。另一方面,从长期增加人民币吸引力、维持离岸人民币市场活跃度和人民币国际化来的角度看,离岸市场的干预和人民币HIBOR的抬升都不能长期使用。

稳定汇率预期才是长久之计。短期内触发套利和做空交易的根本原因是人民币的贬值预期,只有维持预期稳定,才能真正打消市场上的做空交易。虽然当前央行有足够的外汇储备干预离岸,但每一次干预都会直接消耗外储,如果后续贬值预期频繁再起,对外储的消耗不可忽视。

对于当前的我国而言,当人民币汇率在新均衡水平企稳后,将有助于改善经常项目、资本项目流出趋缓,同时适度贬值可以释放前期积累的贬值压力,并且为宽松货币政策提供独立空间。

现货之家认为,16年注定是央行异常纠结的一年,不仅要在汇率和利率之间选择,也要在外储和贬值预期引导上做权衡。1月初不断下挫的CNH如今被央行出手制止,但后续央行如何引导市场正确预期“汇率是否贬值到位”,汇率是否再起波澜,仍需要关注,而汇率一旦真正企稳,也将为我们提供风险释放后的资产上涨机会。

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