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【中金固收】假如增加地方债发行,对债市影响几何? 20190618

作者

牛佳敏联系人,SAC执业证书编号:S0080118090073

事件

根据彭博报道[1],财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚接受彭博专访时表示,今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大,全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整。赵全厚表示,预计今年中国政府的杠杆率将继续提高至38%-40%,截至去年年底这一杠杆率为37%。从上周中央办公厅和国务院办公厅联合发文可以看出,实际上对隐性债的监管是边际放松了,以拉动基建托底经济增长。

根据彭博报道[1],财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚接受彭博专访时表示,今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大,全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整。赵全厚表示,预计今年中国政府的杠杆率将继续提高至38%-40%,截至去年年底这一杠杆率为37%。从上周中央办公厅和国务院办公厅联合发文可以看出,实际上对隐性债的监管是边际放松了,以拉动基建托底经济增长。

评论

市场比较关心下半年财政预算调整以及增加地方债发行的问题。从今年财政收入逐步放缓,而赤字提前透支的影响,财政收入和支出在5月份都明显放缓,而经济下行压力加大的情况下,这种考虑有合理性。而债券投资者主要关注量和对市场影响。

历史上来看,年中调整预算和增发政府债券主要有以下几次:

(1)1998年政府临时增发1000亿元长期建设国债并向四大国有银行发行2700亿特别国债用于置换不良资产。1000亿国债当时占GDP比重大概是1.3%,占财政收入的比重大概是7%到8%。因此当时长期建设国债和特别国债对经济的影响都比较显著。但对市场而言,2700亿特别国债是一个置换行为,不是用资金购买行为,即四大银行买入特别国债,同时置换出不良资产,不良资产转入四大资产管理公司进行处置。从对债市的影响来看,只有1000亿长期建设国债是增加了供给压力。

(2)2007年1.55万亿特别国债发行。当年特别国债发行主要是用于注资中投公司。表面上1.55万亿的规模比较大,但其中1.35万亿都是央行买走,向市场发行的只有2000亿,而且主要是大型银行配置。

(3)2008年5月12日,四川省汶川县发生8.0级特大地震。中央财政拟建立灾后恢复重建基金,专项用于四川及周边省份受灾地区恢复重建。灾后恢复重建基金收入预算2008年拟安排700亿元,其中,从中央预算稳定调节基金中调入600亿元,通过调整年初预算中车辆购置税、彩票公益金和国有资本经营预算的支出结构安排100亿元;支出预算拟按基金用途和实际使用情况编制,基金结余结转以后年度继续用于灾后恢复重建。相应地,第十一届全国人民代表大会第一次会议批准的2008年中央预算中,“调入中央预算稳定调节基金”增加600亿元,同时增列“灾后恢复重建基金支出”600亿元。

可以看到当年临时增加支出,并没有增加国债发行,主要是动用了预算调节基金,对债市本身并没有产生直接影响。

从历史的对比分析来看,从刺激经济角度而增加国债发行只有1998年那一次,2007年的特别国债并不是针对刺激经济的。目前不好评估假如要增加地方债发行,规模可能增加到什么程度,但如果要对经济有一定支撑作用,占GDP的比例也可能需要有一定可比性。假设占GDP 0.5%-1%,那么可能需要增加大几千亿的地方债发行。或者,按照此前财政部的政策,专项地方债限额和余额之间的差额可以用于发行债券,这个限额和余额之间的差额有1.2万亿左右,但其中主要是发达省份的额度。也不排除可以动用一部分这个限额和余额之间的差额。但考虑到后续财政收入下滑,房地产不放松的情况下,加上外需下行,增加地方债发行也只是避免经济下滑的对冲手段,并不是抬升经济的手段。而且,地方政府税收下滑以及卖地收入下滑的情况下,即使增加几千亿地方债发行,也不见得财政支出增速会有较大幅度的提升。

历史上来看,财政发力的情况下,一般都会有货币政策宽松的配合。政府也会考虑额外增加发债对市场的冲击,因此一般也会考虑货币政策予以平滑。比如2015年置换类地方债大幅发行的年份,4月份货币当局降准100bp进行缓冲,事后来看,债券收益率不升反降。1998年长期建设国债发行的时候,央行货币政策也有明显的放松,1998年央行在3月24日、7月1日和12月7日降息,3月份大幅降准。1998年债券收益率持续大幅下行,并没有因为增加国债而上升。我们认为,如果下半年增加地方债发行,也会有货币政策的配合,因此投资者不用担心因为额外的发行而导致收益率的明显走高,反而收益率的走高是较好的配置和投资机会。

[1]https://hk.finance.yahoo.com/news/%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E8%B2%A1%E6%94%BF%E9%83%A8%E5%B0%88%E5%AE%B6%E7%A8%B1%E4%B8%8B%E5%8D%8A%E5%B9%B4%E6%88%96%E6%96%B0%E5%A2%9E%E5%9C%B0%E6%96%B9%E6%94%BF%E5%BA%9C%E5%82%B5%E5%88%B8%E9%A1%8D%E5%BA%A6%E6%94%BF%E5%BA%9C%E6%A7%93%E6%A1%BF%E7%8E%87%E6%88%96%E5%86%8D%E5%8D%87-062706773.html

市场比较关心下半年财政预算调整以及增加地方债发行的问题。从今年财政收入逐步放缓,而赤字提前透支的影响,财政收入和支出在5月份都明显放缓,而经济下行压力加大的情况下,这种考虑有合理性。而债券投资者主要关注量和对市场影响。

历史上来看,年中调整预算和增发政府债券主要有以下几次:

(1)1998年政府临时增发1000亿元长期建设国债并向四大国有银行发行2700亿特别国债用于置换不良资产。1000亿国债当时占GDP比重大概是1.3%,占财政收入的比重大概是7%到8%。因此当时长期建设国债和特别国债对经济的影响都比较显著。但对市场而言,2700亿特别国债是一个置换行为,不是用资金购买行为,即四大银行买入特别国债,同时置换出不良资产,不良资产转入四大资产管理公司进行处置。从对债市的影响来看,只有1000亿长期建设国债是增加了供给压力。

(2)2007年1.55万亿特别国债发行。当年特别国债发行主要是用于注资中投公司。表面上1.55万亿的规模比较大,但其中1.35万亿都是央行买走,向市场发行的只有2000亿,而且主要是大型银行配置。

(3)2008年5月12日,四川省汶川县发生8.0级特大地震。中央财政拟建立灾后恢复重建基金,专项用于四川及周边省份受灾地区恢复重建。灾后恢复重建基金收入预算2008年拟安排700亿元,其中,从中央预算稳定调节基金中调入600亿元,通过调整年初预算中车辆购置税、彩票公益金和国有资本经营预算的支出结构安排100亿元;支出预算拟按基金用途和实际使用情况编制,基金结余结转以后年度继续用于灾后恢复重建。相应地,第十一届全国人民代表大会第一次会议批准的2008年中央预算中,“调入中央预算稳定调节基金”增加600亿元,同时增列“灾后恢复重建基金支出”600亿元。

可以看到当年临时增加支出,并没有增加国债发行,主要是动用了预算调节基金,对债市本身并没有产生直接影响。

从历史的对比分析来看,从刺激经济角度而增加国债发行只有1998年那一次,2007年的特别国债并不是针对刺激经济的。目前不好评估假如要增加地方债发行,规模可能增加到什么程度,但如果要对经济有一定支撑作用,占GDP的比例也可能需要有一定可比性。假设占GDP 0.5%-1%,那么可能需要增加大几千亿的地方债发行。或者,按照此前财政部的政策,专项地方债限额和余额之间的差额可以用于发行债券,这个限额和余额之间的差额有1.2万亿左右,但其中主要是发达省份的额度。也不排除可以动用一部分这个限额和余额之间的差额。但考虑到后续财政收入下滑,房地产不放松的情况下,加上外需下行,增加地方债发行也只是避免经济下滑的对冲手段,并不是抬升经济的手段。而且,地方政府税收下滑以及卖地收入下滑的情况下,即使增加几千亿地方债发行,也不见得财政支出增速会有较大幅度的提升。

历史上来看,财政发力的情况下,一般都会有货币政策宽松的配合。政府也会考虑额外增加发债对市场的冲击,因此一般也会考虑货币政策予以平滑。比如2015年置换类地方债大幅发行的年份,4月份货币当局降准100bp进行缓冲,事后来看,债券收益率不升反降。1998年长期建设国债发行的时候,央行货币政策也有明显的放松,1998年央行在3月24日、7月1日和12月7日降息,3月份大幅降准。1998年债券收益率持续大幅下行,并没有因为增加国债而上升。我们认为,如果下半年增加地方债发行,也会有货币政策的配合,因此投资者不用担心因为额外的发行而导致收益率的明显走高,反而收益率的走高是较好的配置和投资机会。

[1]https://hk.finance.yahoo.com/news/%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E8%B2%A1%E6%94%BF%E9%83%A8%E5%B0%88%E5%AE%B6%E7%A8%B1%E4%B8%8B%E5%8D%8A%E5%B9%B4%E6%88%96%E6%96%B0%E5%A2%9E%E5%9C%B0%E6%96%B9%E6%94%BF%E5%BA%9C%E5%82%B5%E5%88%B8%E9%A1%8D%E5%BA%A6%E6%94%BF%E5%BA%9C%E6%A7%93%E6%A1%BF%E7%8E%87%E6%88%96%E5%86%8D%E5%8D%87-062706773.html

报告原文请见2019年6月18日中金固定收益研究发表的研究报告

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