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【华创宏观】疏通货币政策传导机制仍是未来政策落脚点

来源:屈庆债券论坛

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周四晚间,央行公布了2018年第四季度货币政策执行报告。通读全文,我们认为有以下几个方面的内容值得关注。

第一,疏通货币政策传导机制仍是未来货币政策重点。此次货币政策执行报告中,央行在正文中用大量篇幅详细阐述了央行引导金融机构运用多种手段和工具加大对三农、小微、民营企业等普惠金融领域的资金支持,并用两个专栏系统解读了如何运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业融资,以及推动民营企业债券融资的一系列政策安排。由此可见,疏通货币政策传导机制,打通宽货币向宽信用的传导路径,使资金真正流入实体经济,尤其是过去融资难、融资贵问题突出的民营、小微、三农等领域仍是未来相当长一段时间货币政策的核心和重点,未来货币政策操作的出发点和落脚点依然会落在如何进一步引导金融机构加强对实体经济的资金支持力度。因此未来结构性和定向的货币政策工具仍将进一步发力,货币政策显著收紧或大水漫灌的可能性都很低。

第二,删除“总闸门”和“中性”的表述并不意味着货币政策将进一步宽松。四季度的货币政策执行报告与三季度相比,删除了“把好货币供给总闸门”和“稳健的货币政策要保持中性,松紧适度”中的“保持中性”,将货币政策的表述改为“稳健的货币政策松紧适度,保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定,促进货币信贷和社会融资规模合理增长。”有观点认为,删除“总闸门”和货币政策“中性”的表述意味着未来货币政策还将进一步趋于宽松,对此我们并不认同。

首先,删除“总闸门”的表述并不具有货币政策进一步宽松的信号意义。据统计从2008年以来,央行货币政策执行报告中曾多次出现有关货币政策“闸门”的表述,但经过梳理我们发现,每当货币政策执行报告中新增“闸门”的表述时,往往意味着货币政策即将或者已经收紧,但删除“闸门”的表述并不意味着进一步宽松,而是对已经进行的货币政策宽松操作的确认。例如2010年四季度、2013年一季度、2016年四季度等,货币政策执行报告中新增“把好流动性总闸门”的相关表述,都伴随着货币政策的收紧。但2014年、2015年、2018年的货币政策宽松周期中,央行依然在报告中频繁提及“闸门”,而删除“闸门”的表述后货币政策也只是延续宽松趋势,边际上并未进一步宽松。因此我们认为此次货币政策执行报告中删除“闸门”的表述,只是对目前货币政策处于宽松周期的确认,并不隐含未来货币政策还将进一步宽松的政策意图。

其次,删除货币政策中性的表述符合实际情况,但并不具有进一步宽松的含义。一方面,进入2018年下半年以来,中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述就一直是稳健的货币政策,此次货币政策执行报告删除“中性”的表述也是与中央经济工作会议的提法相一致。另一方面,从货币政策的执行角度看,2018年货币政策以逆周期调节为主,进行了四次降准,资金面始终维持稳中有松的态势,资金利率中枢持续下行,与2017年的货币政策执行相比出现了显著的区别,沿用2017年“稳健中性”的货币政策基调也与货币政策实际不符。因此此次将“中性”的表态删除也是意料之中的调整,并不具有额外的货币政策宽松意味。在专栏5中央行也对稳健货币政策进行了详细解读,央行认为“稳健的货币政策立场没有改变,保持货币条件与经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配,既不能多,也不能少。”这也表明央行通过稳健的货币政策基调试图传达的是松紧适度,根据经济形势的变化强化逆周期调节的政策意图,而并非一味宽松或者一味紧缩。

第三,结构性货币政策初见成效,降息必要性并不强。2018年促进信贷投放,引导表外融资回归表内,提高对实体经济薄弱环节金融支持力度,降低实体融资成本的一系列政策举措初见成效。从量的角度看,2018年人民币贷款同比多增2.6万亿元,多增量是上年的3倍,一定程度上弥补了表外融资的减少;2018年末单户授信1000万元以下的普惠小微贷款全年新增1.23万亿元,是上年2.3倍,银行表内融资对实体经济,尤其是经济薄弱环节的支持力度显著增强。从价的角度看,企业贷款和小微企业贷款利率分别连续四个月和五个月下降,12月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%,同比下降0.11个百分点,比9月下降0.31个百分点;一般贷款加权平均利率为5.91%,比9月下降0.28个百分点;企业贷款加权平均利率已连续四个月下降,累计下降0.25个百分点,其中,微型企业贷款利率已连续五个月下降,累计下降0.39个百分点;执行上浮利率的贷款占比下降,执行基准和下浮利率的贷款占比上升。由此可见,随着前期出台的一系列信贷支持政策逐渐见效,以实体经济融资成本不断上行为代表的融资贵问题得到了初步缓解,实体经济融资难问题也得到了一定程度的缓和,这也进一步证明了我们此前的观点,即目前实体经济融资难融资贵问题与存贷款基准利率或公开市场利率并无关系,而是货币政策传导机制不畅所致,降息并不能解决融资难融资贵问题,只有疏通货币政策传导机制,引导宽货币向宽信用传导,融资难融资贵才能真正解决。目前基准利率已处于历史低点,在疏通货币政策传导机制被证实能够降低实体融资成本的背景下,考虑到降息可能导致的资产价格泡沫和汇率贬值风险,降息的必要性和可能性均不高。

第四,12月末金融机构超额准备金率为2.4%,但1月末显著下降。据央行披露,12月末金融机构超额准备金率为2.4%,较上年同期高0.3个百分点。12月超储率较高既有季节性因素,也有央行资金投放较为充足有关。一方面,从历史季节性规律来看,受年底财政存款集中投放和央行加码流动性投放应对跨年影响,年底超储率往往都会显著冲高,最近几年12月末的超储率都是年内高点。另一方面,由于去年年底中美贸易摩擦加剧叠加国内经济下行压力加大,为刺激银行信贷投放稳增长,央行也确实有意维护了资金面的宽松,公开市场净投放规模明显高于历史同期。不过随着跨年时点平稳度过,财政存款由12月的净投放转为净回笼,即使央行降准应对春节取现需求,1月末超储率还是再次回落到1.5%以下。虽然这受到春节等临时性因素的干扰,但也从一定程度上反映出央行的货币政策基调并未进一步宽松,维持稳健,松紧适度依然是央行货币政策操作的指导思想,短期看货币政策进一步宽松的可能性并不高。

综上所述,四季度货币政策执行报告虽然根据中央经济工作会议定调和货币政策实操的变化,调整了货币政策指导思想的措辞,但在“不搞大水漫灌”的原则导向下,货币政策进一步大幅宽松的空间并不大,无论是市场期待的降息还是央行购买国债的“类QE”操作,至少在中期内落地的可能性都很低。未来一段时间,进一步疏通货币政策传导机制,实现宽货币向宽信用的传导依然是央行货币政策的核心目标,前期落地的一系列支持实体经济融资和银行信贷投放的政策仍将持续发力。

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