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【兴证宏观】透视“拖而未决”的美国债务上限问题 | 海外宏观专栏

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09-13 21:23
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内容摘要

Summary

9月8日,美国国会参议院以80-17票投票批准哈维飓风援助计划,并将债务上限延长至12月8日。尽管短期内债务上限危机得以缓解,但共和党人对此项决议并不满意,预计债务上限可能捆绑减税法案,仍将持续发酵。我们通过本文试图理清美国债务上限和预算决议机制,剖析各方矛盾焦点,回顾历史上的危机以及资本市场表现。希望能为投资者提供前瞻性参考。

1)近期债务上限持续发酵,而特朗普突然携手民主党“拖后”3个月;

2)特朗普“叛党”引发共和党强烈不满,党派矛盾对债务上限影响可能扩大;

3)债务上限和政府关门是两个不同的问题,但预计12月债务上限与预算法案或减税的捆绑使得问题更为复杂化;

4)美国政府关门影响:对经济影响有限,对金融市场有短期冲击;

5)根据推迟前的市场演绎,对美国债务信用的担忧问题仍集中在短期。

深度分析

Evidence & Analysis

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近期债务上限持续发酵,而特朗普突然携手民主党“拖后”3个月

第一阶段:美国债务上限+政府关门风险再次来袭。随着支出法案的到期和美国新财年的临近,债务上限和新预算决议再一次成为悬在美国政府和国会头上的达摩克利斯之剑。面对潜在的违约和关门危机,政府和国会亟需提高法定债务上限并尽快通过新财年预算案。但怀揣不同目的的各方角力,让情势变得纷繁复杂。

美国政府官员各持己见,博弈氛围仍浓。8月23日,美国总统特朗普明确表示如果没有建设边境墙的拨款就让政府在10月份关门,此番言论让市场哗然;参议院共和党领袖麦康奈尔与特朗普的不和传言在近日愈演愈烈,财政部长努钦和预算主管马瓦尼就政府债务问题未能达成一致,种种党内矛盾让人担忧。但另一方面,麦康奈尔坚称今年看不到美国政府关门大戏,美国政府必会调高债务上限;努钦也表示100%确信美国将及时上调债务上限。

第二阶段:特朗普“叛党”,携手民主党迅速达成协议。特朗普9月6日在白宫和国会两党领袖会晤后,不顾共和党人反对,直接和民主党达成短期提高债务上限协议。参议院9月7日对飓风救灾计划和提升政府债务上限的“捆绑”法案进行投票,共和党参议员投下17张反对票。众议院于9月8日对“捆绑”法案进行投票,全部90张反对票都来自共和党。可见,尽管债务上限危机得以缓解,但共和党人对此项决议并不满意,因为这将令民主党在2018财年预算谈判中占据更加有利的位置。共和党领导人此前寻求将债务上限临时延长18个月,之后又妥协到6个月,但没想到特朗普支持民主党人的提出的延期3个月的方案。此外,特朗普表示支持民主党提议的取消债务上限提议。多数共和党大佬都对特朗普的行为感到愤怒。众议院共和党籍议长保罗·瑞恩在一次新闻发布会上明确表示,反对取消债务上限相关程序。特朗普两度站队民主党,无疑加剧了共和党党内矛盾。

这也意味着今年年底前,美国国会需要再次批准提升债务上限,以免政府违约、发生关门危机。但党派矛盾加剧下,特朗普和民主党所希望的取消债务上限也难以实现。

图表:近期美国重要人物表态一览

数据来源:新闻整理、兴业证券研究所

图表:近期美国债务问题时间轴

数据来源:新闻整理、兴业证券研究所

债务上限和政府关门,两者并非一回事儿

政府关门通常是由财政预算的分歧所导致。具体而言,财政预算是指政府的基本财政收支计划,由财政收入和财政支出组成。透过公共财政预算,可以使人们了解政府活动的范围和方向,也可以体现政府政策意图和目标。财政预算需要参议院和众议院表决通过,并由总统签字。如果财政预算(或持续决议)未能最终通过,则政府支出受限,可能最终导致政府关门。

美国的财政年度从上一年的10月1日开始,到9月30日结束。首先,总统须在每年二月的第一个星期一前向国会提交下一个财年的详细预算申请。该预算申请是由联邦机构和管理预算总统办公室(OMB)共同协商制定。随后,国会举行听证会向政府官员质询预算申请,并由众议院和参议院的预算委员会分别起草预算决议。在预算委员会通过预算决议后,众议院参议院分别对各自起草的预算决议进行表决。

本次预算决议很可能使用“协调”程序,只需两院简单多数票。通常来说,众议院赞成票数须超过二分之一,参议院赞成票数须60票,才能通过预算决议。但按照1974年国会预算法(Congressional Budget Act of 1974),国会通过预算决议时可选择“协调”程序,此时参议院只需51票赞成票即可通过决议。预算协调过程涉及预算的支出、收入和债务上限三个方面,每个每年限用1次。一般而言,国会会在4月15日前通过预算决议,然后交由总统签字。总统签字后,预算案正式生效。如果总统否决,国会就要重审,或者以三分之二多数推翻否决,或者修改法案来赢得总统同意。如果白宫和国会或者国会内部两党争执不下,到10月1日财年开始日预算还未通过,那么国会一般会通过“持续决议”(Continuing resolution),按照当前的开支水准维持政府运转,直到正式预算案通过为止。但如果无法达成“维持决议”,或者协议到期后没有延续,而正式的预算案仍无法达成,便会出现政府关门的情况。

债务上限问题则可能引起国债评级下调或债务违约问题。债务上限指美国联邦政府根据国会的授权从而能够举借的债务总额。每年的预算决议需要包括一个适当水平的债务限制。由于预算决议不是法律,为了施行预算决议,随后的立法是必要的,其中就包括调整法定债务上限。此外,当众议院和参议院无法就预算决议达成一致时,或者当现有的债务上限无法满足当前财政需求时,国会可能会在预算决议内容之外调整债务上限。

在设立债务上限以前,美国政府每次需要借款时都必须上报国会并经国会的批准和授权。而一战时期,国家财政要有更大的灵活性来满足战时经济的需要,所以在1917年通过了第二自由举债法案(Second Liberty Bond Act of 1917),当时批准了150亿美元的债务上限,相当于开始创立债务上限制度。此后,国会不需要单独审议每一笔借贷。债务上限为国会提供了控制联邦政府财政支出的手段,它也强调了一种财政责任,即要求国会和总统在联邦政府支出超过收入时采取措施允许政府更多负债。换而言之,债务上限往往要求政府奉行节俭经济的管理方式。按照现行的法律程序,众议院和参议院可以采用几种不同的方式调整债务上限。他们可以考虑采用常规立法程序(regular legislative procedures)调整,由参众两院立法,并由总统批准,或者按照1974年国会预算法(Congressional Budget Act of 1974)将调整债务上限作为预算协调过程的一部分。若债务上限没有及时上调,财政部将无法向政府项目受益人支付资金,比如社会保障项目的支付;同时,政府将最终违约、无法向现有债券持有人支付利息。一旦政府违约将会对美国经济造成灾难性的影响。

12月政治博弈中债务上限可能与减税、预算案问题捆绑,使得情况复杂化。从有记录的1940年起,美国债务上限已经上调104次。多年来,美国债务增速一直超过美国经济增速。尽管多数时候当美国债务将要触及上限时,国会都会及时上调债务上限解除危机,但有时也会因为共和党和民主党之间矛盾导致无法在提高债务上限问题上达成一致。尤其是当国会和政府、共和党和民主党将提高债务上限与预算相关内容,如税收、削减开支等内容捆绑在一起谈判时,债务上限问题就会因为掺杂政治分歧而变得复杂。利用提高国家债务上限的迫切需要,提限就变为党派影响财政政策的工具。例如在1995年和2013年的债务上限之争中,少数派均利用债务上限以达到自己的政治目的。此外,尽管作为立法集合体,两党的国会议员都面临着果断行动避免经济灾难的迫切期待,但通过债务上限立法需要满足议员的选举考量。对于那些自认为当选就是为了削减开支和赤字的共和党人而言,支持提高债务上限的投票会被视为可能威胁其连选连任的障碍。综上所述,当债务上限和预算法案结合到一起时,往往引起两党持久的艰难谈判,进而导致新财年预算案无法及时通过,引发政府关门。

多方博弈下,市场往何处去?

从历史来看,政府关门多发生在“跛脚鸭”政府,或者反对党控制部分国会情况下。例如,在1995年债务上限风波中,民主党克林顿执政,而国会参众两院均被共和党控制。克林顿政府与共和党众议长纽特·金里奇就是否提高预算案中财政赤字最高限额以增加教育、医保投资争执不下,最终导致新财年预算案无法及时通过,从11月14日至19日,12月16日至次年1月5日,政府两度关门共27天。最终,克林顿向国会妥协,认可了7年预算平衡方案。

在2011年债务上限危机中,民主党控制美国政府和参议院,但共和党控制了众议院。共和党关注的是预算改革,他们想借机大幅削减奥巴马政府财政政策的核心:社保与医保计划开支。民主党最关心的自然是提高债务上限,同时民主党不愿意大幅削减自己的社保与医保计划,而是想削减国防开支同时对富人增税来解决财政危机。由于共和党仅仅控制国会一院,他们便将提高债务上限与支出削减联系起来,试图利用债务上限扭转美国财政政策。当时,国会众议院中新的共和党多数领袖明确指出,他们只会在总统和参议院接受主要预算削减的情况下才会同意上调债务上限。

2013年,同样是奥巴马执政时期,奥巴马与共和党在提高债务上限的问题上难以达成一致。由共和党控制的众议院表示,如果要提高债务上限必须施行他们提出的一系列政策,详见图表5。面对共和党的条件,奥巴马政府拒绝谈判,导致政府在2013年10月1日关门,并持续16天。最终,国会通过了一份持续决议,即《2014年继续拨款法》(Continuing Appropriations Act, 2014),确保政府在2014年1月15日前能获得资金,并且暂停债务上限到2014年2月7日,由此才结束了这次政府关门和债务上限危机。

图表:1995年、2011年和2013年债务上限危机两党矛盾

数据来源:新闻整理,兴业证券研究所

图表:近几次政府关门要么是“跛脚鸭”政府时期(1990、1995),要么是少数党控制众议院(2013)

数据来源:新闻整理,兴业证券研究所

图表:2013年共和党提出的上调债务上限的条件

数据来源:新闻整理,兴业证券研究所

相较于前三次危机,当前总统与两院都由共和党控制,提高债务上限的阻力相对较低。具体来说,目前众议院现任议员430人,其中共和党占237席,民主党193席。美国参议院法定席位为100个,目前共和党占52席,民主党46席,其他党派2席。无论是在众议院还是参议院,共和党均为多数。这是有利的一面。

但仍需注意共和党与民主党之间的分歧以及特朗普与共和党内部矛盾可能对顺利提限造成阻碍。

1)特朗普一直对“建墙”情有独钟,这是他在竞选时提出的关键政策,但民主党人对此并不赞同。在5月达成的政府支出案中,特朗普没有获得给南部边界建墙的资金,且该法案资助了平价医疗法案中的医疗保险补贴。特朗普对此强烈不满,曾威胁若无建设边境墙的拨款就让政府在10月份关门,后又私下表示妥协。此外,特朗普政府在5月23日推出2018财年联邦政府预算案,增加了国防和国家安全拨款,其中包括申请16亿美元首期款为美墨边境修筑隔离墙提供资金;同时希望国会同意未来10年削减3.6万亿美元政府开支,重点包括削减医疗保险和食品补助计划支出。此份预算案遭到民主党强烈反对。民主党一直强调医疗、福利保障,但在这份预算案中,特朗普提出要将针对低收入人群的医疗辅助保险计划(Medicaid)的支出削减8000亿美元,而医疗辅助保险计划是众议院批准的共和党医保议案的一部分 。

2)共和党内的保守派和温和派之间存在分歧。保守派试图将新预算法案与债务上限捆绑,利用当前提高债务上限的急迫性达到深度削减福利的目的。但共和党温和派并不支持这个计划。这意味着共和党人可能需要联络民主党议员来组织跨党派的投票,而后者明确表示要在不附加条件的情况下提限。

此外,特朗普在9月8日提高债务上限问题上不顾共和党反对,与民主党携手,可能使得特朗普政府与国会共和党之间的矛盾显性化。在此前“互怼”的基础上,使得矛盾进一步加剧,为年底债务上限问题平添不确定性。

财政预算分歧大于债务上限,政府关门的风险大于债务违约。整体而言,在当前两院都由共和党控制、且民主党也不希望债务违约的情况下,债务上限可能导致的违约风险相对可控,当前市场预期美债利息延迟支付可能仅10%-15%,美国CDS有所上行但幅度有限。但财政预算的分歧仍大,如果捆绑债务上限,可能使得12月之后政府关门的可能性较债务违约更高。

图表:当前美国各方政治博弈期望达到的目的

数据来源:兴业证券研究所

政府关门影响几何?对经济较为有限,对金融市场有短期冲击

美国政府关门在历史上并非首次。事实上自1976年以来,政府关门实质上发生了18次。最近一次美国政府关门发生在2013年奥巴马总统时期,约80万“非核心”政府工作人员被遣返休假(约占政府工作人员的40%)1995年12月16日至1996年1月6日美国政府也曾两次关门。

美国政府关门影响几何?政府关门的直接影响包括政府支出的减少以及政府雇员被减少工作时间而导致的收入下降。2013年预计经济损失约50亿-200亿美元,约占当年GDP的0.03%-0.12%。根据OMB 1996年的估算,1995年-1996年政府关门的经济损失为14亿美元(约合今日21亿美元),占当年GDP的0.02%。整体而言,政府关门会导致经济损失,但规模并不大,从历史来看,从1986年以来的五次美国政府关门当季度,三次出现GDP增速下滑而两次上升,可见政府关门对经济并不起决定性作用。

历史上近几次政府关门的经验来看,政府关门期间风险资产表现不一。面对短期冲击,金融市场的风险资产可能面临回调。但即使政府关门期间风险资产下滑,后期也多会出现快速回补,也反应政府关门的实际冲击较为有限,主要在于市场情绪方面。

对于新兴市场而言,美国政府关门并非负面影响。1995年12月和2013年美国政府关门期间,新兴市场股指分别上涨6.4%、4.4%。

图表:政府关门当季,经济增长有快有慢

数据来源:Bloomberg,兴业证券研究所

图表:2013年政府关门时期各类资产的表现一览

数据来源:Bloomberg,兴业证券研究所

图表:历次政府关门期间,美国资产表现一览

数据来源:Bloomberg,兴业证券研究所

图表:历次政府关门期间,各类资产表现一览

数据来源:Bloomberg,兴业证券研究所

债务违约的潜在影响

债务上限问题可能引发对债务违约的讨论。政府关门与债务上限并非等同事件,政府关门在历史上发生多次,然而美国政府债务违约在历史上从未发生过。2011年时,美国党派的争执就曾导致债券评级的下调。2011年7月中旬,标准普尔和穆迪两家评级机构把美国主权国债放入负面评级观察名单,直到8月2号债务违约的最后时刻才通过提升债务上限的协议。与此同时,穆迪调回美国债务评级,然而标普500对8月2日通过债务上限协议并不买账,8月5日,标普宣布美国主权债务评级从“AAA”下调为“AA+”,这也是美国自1917年以来首次失去AAA评级。

如果本轮美国政府未能及时地提高债务上限,也可能引发技术性债务违约的讨论:1)按照政府预算总管马瓦尼的意见,政府应该按不同优先级对待债务,这直接指向技术性的债务违约;2)技术性债务违约可能导致美国国债评级出现下调,影响机构配置。因而,如果债务违约发生,其无论是直接影响,还是对金融市场、市场信心的冲击都将大于政府关门。虽然我们认为债务违约的可能性不大,但不排除阶段性市场对于政府违约的担忧上升。

近期市场并不担忧美债的长期信用。参考彭博的算法,我们使用不同到期时间的美国国债利差作为市场对违约担忧程度的度量,算法为:“正常收益率(1.0%)=10月到期国债收益率*(1-市场预期延迟支付概率)”。7月以来,10月到期与9月到期的美国短期国债利差快速上升,暗示市场担忧美国国债利息延迟支付的概率约为10%-15%,近期担忧明显回落。

从9月8日债务上限通过之前的国债市场以及CDS市场表现来看,CDS出现上升但幅度有限,国债收益率仍在下滑,这显示市场的担忧是短期的,对于美债长期资质信任度仍较高。2011年时,虽然标普下调了美国国债评级,导致美国自1917年以来首次失去AAA评级,但当时美国国债收益率仍处于下行通道(这与当时欧债危机等避险环境有关),这也反应市场尚未真正担忧美债的长期兑付问题。

图表:2011年标普下调美国国债评级,美股下跌而美债反而上涨

数据来源:Bloomberg,兴业证券研究所

图表:市场隐含的美债利息延迟支付概率约10%-15%

数据来源:Bloomberg,兴业证券研究所

感谢张琪、曹雨强同学对本文作出的贡献!

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